e- Agronegocios e-Agronegocios Revista electrónica publicada por el Centro de Investigación en Economía Agrícola y Desarrollo Agroempresarial, la Escuela de Economía Agrícola y Agronegocios y el Programa de Posgrado en Gerencia Agroempresarial de la Universidad de Costa Rica, 2060, San José, Costa Rica. e-Agronegocios Revista electrónica semestral, ISSN-2215-3462 Volumen 4, número 1, articulo 3 Enero-junio 2018 Publicado 1 de enero, 2018 https://sites.google.com/site/eagronegociosucr/ VALORACION DE EMPRESA EN MARCHA: EL CASO DE UN HOTEL EN COSTA RICA Javier Paniagua-Molina Ricardo Solano-Alvarado http://revistas.tec.ac.cr/index.php/eagronegocios/article/view/3665 https://sites.google.com/site/eagronegociosucr/ e-Agronegocios • Volumen 4, número 1, artículo 3, ene – jun, 2018 ISSN 2215-3462 2 Valoración de empresa en marcha: El caso de un hotel en Costa Rica Javier Paniagua-Molina1, Ricardo Solano-Alvarado2 RESUMEN El objetivo del estudio fue determinar el valor de un hotel de gran trayectoria en Costa Rica, considerando el valor de los activos físicos como el terreno, las edificaciones, el mobiliario y el equipo, así como también el valor del negocio de hotelería. Los resultados mostraron como el negocio de hotelería representa cerca de un 15% del valor del terreno, lo que indica que quizás deba replantearse la estrategia competitiva para mayor crear de valor de la empresa, o bien, el terreno deba utilizarse para otros usos alternativos comerciales. Se espera que la metodología aquí expuesta pueda servir de guía para valoración de negocios hoteleros en el medio rural. Palabras claves: Valoración de empresas, valuación, valoración de hoteles Fecha de recibido: 13 de setiembre del 2017 Fecha de aprobado: 30 de setiembre del 2017 Fecha de corregido: 10 octubre del 2017 1 Economista Agrícola. Docente e investigador en la cátedra de Tasación y de la cátedra de Econometría, Escuela de Economía Agrícola y Agronegocios, Universidad de Costa Rica. javier.paniagua@ucr.ac.cr 2 Arquitecto. Consultor Valuador Inmobiliario e-Agronegocios • Volumen 4, número 1, artículo 3, ene – jun, 2018 ISSN 2215-3462 3 Business valuation: The case of a hotel in Costa Rica ABSTRACT The objective of the study was to determine the value of a hotel with a long history in Costa Rica, considering the value of physical assets such as land, buildings, furniture and equipment, as well as the value of the hotel business. The results showed how the hotel business represents about 15% of the value of the land, which indicates that it may be necessary to rethink the competitive strategy to create greater value for the company, or the land must be used for other alternative commercial uses. It is expected that the methodology presented here could serve as a guide for the valuation of hotel businesses in rural areas. Keywords: Business valuation, appraisal, hotel appraisal 1. INTRODUCCIÓN Costa Rica ha apostado al desarrollo de este sector y como muestra de ello, promulga en el año 1985, la Ley de Incentivos para el Desarrollo Turístico, publicada en La Gaceta No. 143 del 30 de julio de 1985. En dicha ley se declara de utilidad pública la industria del turismo, y tiene por objeto ``establecer un proceso acelerado y racional de desarrollo de la actividad turística costarricense, para lo cual se establecen los incentivos y beneficios que se otorgarán como estímulo para la realización de programas y proyectos importantes de dicha actividad''. El arribo de turistas al país es una medida tradicional para evaluar el crecimiento del sector turismo. De acuerdo con Rojas (2009), la tasa de crecimiento promedio en dicho arribo de turistas ha sido cercana al 8% promedio anual desde el año 1986 y hasta el año 2007. Estos resultados muestran la importancia que ha ido ganando el turismo dentro de la economía costarricense, así como el resultado del efecto a lo largo del tiempo, de la ley antes citada. Rojas (2009) señala que, según la Organización Mundial de Turismo (OMT), entre los beneficios que genera el turismo se encuentran: la generación de empleo, oportunidades para las zonas rurales, fomento de inversión en infraestructura, generación de nuevas fuentes de ingresos fiscales y el apoyo al medio ambiente y cultura locales. El subsector sector hotelero en Costa Rica, como parte del sector turismo, representa un rubro dinámico de la economía y está experimentando cambios importantes, que justifica que los modelos de valoración tomen una importancia que se merecen en la asignación de recursos para este tipo de negocios. A nivel internacional, Casanovas y Santandreu (2009) mencionan el crecimiento importante de la entrada de capital en el subsector hotelero, lo que ha provocado compras abundantes de hoteles para conseguir mayores rentabilidades y posiciones en el mercado más favorables, lo e-Agronegocios • Volumen 4, número 1, artículo 3, ene – jun, 2018 ISSN 2215-3462 4 cual conlleva inminentemente a la concentración del sector y por ende a la necesidad de contar con valoraciones precisas de estos negocios para su adquisición. El objetivo de esta investigación es determinar el valor de un hotel de reconocida trayectoria en Costa Rica, para contribuir al conocimiento de la aplicación de técnicas para valoración de empresas en marchas en el negocio de hotelería, de gran importancia para el desarrollo de los negocios en el medio rural. 2. REFERENTE TEÓRICO Los negocios hoteleros, requieren de dividir los componentes para reconocer el valor del terreno, el mobiliario y equipos, usualmente por métodos de mercado; el valor de las edificaciones, normalmente por métodos de costo y el valor del intangible comercial del negocio, este último por medio de métodos financieros por medio del descuento de flujos. Rushmore y Arasi (1986) señalan tres aspectos en la valoración de los negocios hoteleros que son: el valor de la empresa, el negocio en funcionamiento y el valor de la propiedad (elementos tangibles) del negocio; y recomienda que cada uno de estos valores tiene que determinarse por separado utilizando diferentes técnicas y métodos. Reynolds (1986) define cinco categorías valorables en un negocio hotelero que son: el terreno, las mejoras o edificaciones, el FF&E (Furniture, Fixture and Equipment equivalente a mobiliario, enseres y equipamiento), el capital circulante y el fondo de comercio o Good Will3, equivalente al intangible de negocio. Lennhoff y Reichard (2003) junto a Rushmore (2004), comparten una posición similar al indicar que se debe valorar en empresas hoteleras, el edificio, el terreno, el valor del tangible representado por FF&E y el capital circulante, además de determinar el valor del intangible representado por contratos, licencias, patentes, costos iniciales del negocio, y marca conocido como Good Will. 3. METODOLOGÍA 3.1 Sujeto de estudio El estudio se realizó en un hotel de reconocida trayectoria en Costa Rica, cuya administración prefirió que no se divulgara su identidad. 3.2 Datos La empresa suministró los estados financieros auditados de 5 años, del 2007 al 2011, no obstante, se contó con información no auditada para los años 2012 y 2013. Esta información financiera fue revisada y ajustada con base en observaciones de campo y entrevistas a 3 e-Agronegocios • Volumen 4, número 1, artículo 3, ene – jun, 2018 ISSN 2215-3462 5 profundidad que revelasen aspectos a considerar para hacer que la información contable reflejase con fidelidad de la realidad del negocio hotelero. En vista de campo se realizó levantamiento de áreas y descripción detallada de las instalaciones, asimismo, se realizó un estudio de mercado para recabar datos necesarios para valorar el terreno por medio de un método de comparación por homologación. 3.3 Métodos de valoración física Para la determinación del valor del terreno, así como del mobiliario y equipo, se procedió a emplear el método comparativo citado por Borrero (2000), mediante el cual el valor se expresa de la siguiente forma:    n i i FVBVA 1 Donde: VA= Valor de avalúo VB=Valor base de referencia F= factor de ajuste por variable a homologar Los factores de ajuste representar fórmulas que homologan las diferencias entre las variables medidas tanto en el valor del bien de interés y un bien de referencia cuyo valor de mercado se conoce. Para la infraestructura se determinó el valor con base en el método de costo neto de reposición sugerido por Ross-Heidecke, en donde se cotiza el valor de reposición nuevo equivalente y a partir de su edad y su estado de conservación, se estima un factor de ajuste que ayuda a determinar el valor de avalúo (Borrero, 2000). FVRNVNR  Donde: VNR= Valor neto de reposición (valor actual de avalúo) VRN= Valor de reposición nuevo (cotización nuevo equivalente) F= factor de ajuste por depreciación que contempla la edad y el estado de conservación del bien 3.4 Valoración del negocio Para la determinación del valor del negocio, se procedió a realizar un análisis de estados financieros para determinar los índices financieros requeridos para modelar el comportamiento del negocio hotelero. Se analizaron las razones financieras tradicionales de liquidez, endeudamiento, rentabilidad y periodos de operación, en complemento con un análisis vertical y horizonal de estados financieros (balance general y estado de resultados). e-Agronegocios • Volumen 4, número 1, artículo 3, ene – jun, 2018 ISSN 2215-3462 6 Los ingresos provenientes de la venta de servicios se analizaron por aparte, debido a que no se pudo determinar una tasa de crecimiento que fuera estable. Dado que se detectó una relación estable en el tiempo entre las ventas del hotel y el producto interno bruto del sector hotelero, se procedió a realizar un modelo de pronóstico de serie de tiempo del tipo ARIMA y a las proyecciones que este modelo generó, se aplicó el factor antes indicado para obtener pronósticos para las ventas de la empresa. El modelo ARIMA necesita identificar los coeficientes y número de regresiones que se utilizarán. Este modelo es muy sensible a la precisión con que se determinen sus coeficientes. Se suele expresar como ARIMA(p,d,q) donde los parámetros p, d y q son números enteros no negativos que indican el orden de las distintas componentes del modelo respectivamente, las componentes autorregresiva, integrada y de media móvil (Gujarati, Porter & Guansekar, 2013). El modelo ARIMA puede generalizarse aún más para considerar el efecto de la estacionalidad. En ese caso, se habla de un modelo SARIMA (seasonal autoregressive integrated moving average). El modelo ARIMA (p,d,q) se puede representar como: Donde: d = corresponde a las d diferencias que son necesarias para convertir la serie original en estacionaria = son los parámetros pertenecientes a la parte "autorregresiva" del modelo = corresponde a los parámetros pertenecientes a la parte de "medias móviles" del modelo. Una vez con las ventas proyectadas, se aplicó los índices determinados mediante análisis fundamental y el valor se determinó de la siguiente forma sugerida por Casanovas y Santandreu (2009): https://es.wikipedia.org/wiki/Coeficiente_(matem%C3%A1ticas) https://es.wikipedia.org/wiki/Regresi%C3%B3n_(estad%C3%ADstica) https://es.wikipedia.org/wiki/Argumento_(inform%C3%A1tica) https://es.wikipedia.org/wiki/N%C3%BAmero_natural https://es.wikipedia.org/wiki/N%C3%BAmero_natural https://es.wikipedia.org/w/index.php?title=Autorregresi%C3%B3n&action=edit&redlink=1 https://es.wikipedia.org/wiki/Media_m%C3%B3vil https://es.wikipedia.org/wiki/Estacionalidad https://es.wikipedia.org/w/index.php?title=Autorregresi%C3%B3n&action=edit&redlink=1 https://es.wikipedia.org/wiki/Media_m%C3%B3vil https://es.wikipedia.org/wiki/Media_m%C3%B3vil e-Agronegocios • Volumen 4, número 1, artículo 3, ene – jun, 2018 ISSN 2215-3462 7 4. RESULTADOS Y DISCUSIÓN A continuación, se presenta los resultados y la discusión correspondiente para la valoración física de los bienes de la empresa y luego para la valoración del intangible comercial como valor de negocio en marcha. 4.1 Valoración de activos físicos Los bienes físicos valuados son el terreno, la edificación y el mobiliario y equipo. El siguiente cuadro muestra el resumen de valoración obtenido para el terreno e infraestructura. Tabla 1. Valoración de terreno y construcción para el hotel tasado Fuente: elaboración propia e-Agronegocios • Volumen 4, número 1, artículo 3, ene – jun, 2018 ISSN 2215-3462 8 Tabla 2. Descripción de la obra civil del hotel tasado Fuente: elaboración propia e-Agronegocios • Volumen 4, número 1, artículo 3, ene – jun, 2018 ISSN 2215-3462 9 Una condición para mantener la calificación respectiva en el negocio de hotelería es cambiar el mobiliario y equipo con cierta frecuencia. Luego de revisar el listado de activos muebles de la empresa, se consideró un valor global residual de US$300.000, por medio del método de costo neto de reposición. 4.2 Valoración del negocio hotelero 4.2.1 Análisis de estados financieros La liquidez de la empresa se ha desmejorado a partir del año 2009, ya que la razón circulante pasó de 1,20 en el 2007 a 0,47 en el 2011. Asimismo, la razón de tesorería para este último año posee un valor muy bajo del 0,05. Figura 1. Razones de liquidez y solvencia del hotel tasado Fuente: elaboración propia 0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 1,40 1,60 2007 2008 2009 2010 2011 Razón circulante 1,20 1,07 1,46 1,04 0,47 Razón prueba de ácido 0,95 0,87 1,27 0,64 0,35 Razón circulante funcional 1,19 1,07 1,45 1,03 0,47 Razón ácida funcional 0,94 0,87 1,26 0,63 0,35 Razón de tesorería 0,52 0,34 0,34 0,01 0,05 Indice Año Razones de liquidez y solvencia e-Agronegocios • Volumen 4, número 1, artículo 3, ene – jun, 2018 ISSN 2215-3462 10 Los periodos operativos de la empresa muestran, que en general, se maneja bien el giro comercial en favor del capital de trabajo, ya que se maneja un periodo de pago a proveedores mucho mayor que el periodo de cobro a clientes. A partir del año 2009, la empresa ha logrado reducir fuertemente el periodo medio de cobro a clientes y aumentar el periodo medio de cobro a proveedores. Figura 2. Periodos operativos del hotel tasado Fuente: elaboración propia Por otra parte, la empresa ha incrementado su endeudamiento para el año 2011 con respecto al manejo en años anteriores. No obstante, lo anterior, la cobertura de intereses ha mejorado. 0,00 20,00 40,00 60,00 80,00 100,00 120,00 140,00 160,00 180,00 2007 2008 2009 2010 2011 Periodo medio de cobro (días) (PMC) 15,39 22,80 32,67 20,59 15,64 Periodo medio de inventario (días) (PMI) 41,44 35,47 31,12 109,85 44,17 Periodo medio de pago (días) (PMP) 77,26 124,97 113,50 159,18 164,75 Días Año Periodos operativos en días e-Agronegocios • Volumen 4, número 1, artículo 3, ene – jun, 2018 ISSN 2215-3462 11 Figura 3. Razones de endeudamiento Fuente: elaboración propia Figura 4. Razones de rentabilidad Fuente: elaboración propia 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00 9,00 2007 2008 2009 2010 2011 Razón de deuda (RD) 0,05 0,05 0,05 0,04 0,06 Indice de endeudamiento (IE) 0,05 0,05 0,06 0,04 0,06 Cobertura de intereses (CBI) 1,18 3,48 3,43 8,83 7,57 Indicencia del apalacamiento (IAP) 1,05 1,05 1,06 1,04 1,06 Incidencia de gastos financieros (IGF) 0,15 0,71 0,71 0,89 0,87 Indice Año Razones de endeudamiento 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% 80,00% 90,00% 2007 2008 2009 2010 2011 Margen de utilidad bruta (MUB) 78,31% 75,55% 77,33% 87,72% 86,05% Margen de utilidad de operación (MUO) 2,67% 8,43% 8,81% 20,45% 23,64% Margen de utilidad neta (MUN) 0,41% 6,01% 6,24% 18,14% 20,52% Rendimiento sobre inversión total (RSIO) 0,51% 1,98% 1,71% 3,98% 4,34% Rendimiento sobre inversión func.(RSIOF) 1,27% 4,81% 4,17% 9,68% 10,75% Rendimiento sobre el capital (RSC) 0,08% 1,48% 1,28% 3,69% 4,00% % Año Razones de rentabilidad e-Agronegocios • Volumen 4, número 1, artículo 3, ene – jun, 2018 ISSN 2215-3462 12 Los indicadores de rentabilidad reflejan cierta estabilidad en el caso del margen bruto que oscila siempre cerca del 80%, más la empresa presenta una rentabilidad un poco baja tanto para el rendimiento sobre el activo como para el rendimiento sobre el capital. La rentabilidad oscila en cerca del 4% anual y es baja en relación con el costo de oportunidad del capital invertido y el riesgo del negocio. Con respecto al análisis vertical del balance general, se puede apreciar a continuación como en general las relaciones con el activo total han permanecido estables en el tiempo, notándose un incremento relativo en las utilidades acumuladas. El análisis horizontal, por el contrario, no muestra tasas de crecimiento anual estables prácticamente en ninguna de las partidas que componen el balance general, esto puede ser explicado debido a que la dinámica puede ser relacionada con otras variables como el comportamiento del mercado hotelero y todas las finanzas de la empresa responden a éste. Tabla 3. Análisis vertical y horizontal del balance general del hotel tasado Fuente: elaboración propia con base en estados financieros auditados 2007 2008 2009 2010 2011 BALANCE DE SITUACION Efectivo 0,99% 0,97% 0,65% 0,01% 0,14% Inversiones 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Cuentas por cobrar 0,82% 1,49% 1,76% 1,11% 0,80% Inventarios 0,48% 0,57% 0,38% 0,73% 0,31% Gastos diferidos 0,01% 0,02% 0,02% 0,02% 0,00% Total activo corriente 2,30% 3,04% 2,81% 1,87% 1,26% Terrenos e infraestructura neta 38,00% 38,07% 38,26% 39,36% 39,12% Inversiones a LP 0,03% 0,02% 0,02% -0,14% 0,03% Good will 59,67% 58,87% 58,90% 58,91% 59,59% Activo biológico neto 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Otros activos 0,01% 0,00% 0,01% 0,01% 0,01% Total activo no corriente 97,70% 96,96% 97,19% 98,13% 98,74% TOTAL ACTIVO 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Cuentas por pagar 0,89% 1,99% 1,39% 1,06% 1,17% Gastos acumulados por pagar 0,53% 0,00% 0,03% 0,08% 0,08% Otros pasivos de corto plazo 0,00% 0,03% 0,01% 0,28% 0,91% Deuda por pagar a corto plazo 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Total pasivo corriente 1,92% 2,83% 1,92% 1,79% 2,69% Deuda de largo plazo 1,41% 1,47% 1,50% 1,36% 0,93% Otros pasivos de largo plazo 1,21% 0,20% 2,05% 1,14% 2,06% Total pasivo no corriente 2,62% 1,68% 3,54% 2,50% 3,00% TOTAL PASIVO 4,54% 4,51% 5,47% 4,29% 5,69% Capital social y pagado 0,07% 0,07% 0,06% 0,06% 0,06% Superávit por revaluación 92,55% 91,04% 88,81% 86,97% 81,70% Reservas 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% Utilidades acumuladas 2,83% 4,36% 5,65% 8,66% 12,54% TOTAL PATRIMONIO 95,46% 95,49% 94,53% 95,71% 94,31% TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Análisis vertical de estados financieros 2007 2008 2009 2010 2011 BALANCE DE SITUACION Efectivo (6,35%) (33,93%) (97,84%) 1019,72% Inversiones 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Cuentas por cobrar 74,43% 16,67% (30,56%) (29,17%) Inventarios 13,59% (33,77%) 110,75% (57,42%) Gastos diferidos 48,29% 9,60% (21,23%) (100,00%) Total activo corriente 26,80% (8,88%) (26,92%) (33,60%) Terrenos e infraestructura neta (4,03%) (1,10%) 13,15% (1,85%) Inversiones a LP (16,95%) (8,85%) (821,73%) (119,05%) Good will (5,47%) (1,54%) 10,01% (0,10%) Activo biológico neto 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Otros activos (37,82%) 50,00% 35,58% 19,18% Total activo no corriente (4,91%) (1,37%) 11,06% (0,63%) TOTAL ACTIVO (4,19%) (1,59%) 9,99% (1,24%) Cuentas por pagar 114,62% (31,43%) (16,27%) 9,59% Gastos acumulados por pagar (99,89%) 3996,51% 252,51% (4,20%) Otros pasivos de corto plazo 0,00% (68,97%) 2722,61% 223,57% Deuda por pagar a corto plazo 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Total pasivo corriente 41,57% (33,28%) 2,57% 48,14% Deuda de largo plazo 0,00% 0,00% 0,00% (32,37%) Otros pasivos de largo plazo (84,02%) 898,46% (38,86%) 79,25% Total pasivo no corriente (38,74%) 108,07% (22,43%) 18,41% TOTAL PASIVO (4,80%) 19,25% (13,64%) 30,83% Capital social y pagado (2,98%) (8,82%) 4,79% (0,10%) Superávit por revaluación (5,75%) (4,01%) 7,72% (7,23%) Reservas (2,99%) (8,81%) 4,77% (0,11%) Utilidades acumuladas 47,78% 27,35% 68,71% 42,97% TOTAL PATRIMONIO (4,16%) (2,58%) 11,36% (2,68%) TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO (4,19%) (1,59%) 9,99% (1,24%) Análisis horizontal de estados financieros e-Agronegocios • Volumen 4, número 1, artículo 3, ene – jun, 2018 ISSN 2215-3462 13 El análisis vertical del estado de resultados muestra una gran relación de muchas de las variables con el nivel de ventas, no obstante, las partidas de utilidades han mostrado un incremento relativo con respeto a las ventas en el tiempo. Por su parte, el análisis horizontal del estado de resultados muestra que no hay una tendencia clara de crecimiento de las partidas, sino que estas se mueven como respuesta a otra dinámica que no es el crecimiento temporal. Llama la atención la tasa de crecimiento de las ventas que resulta ser muy errática son tener un valor esperado estable sujeto de ser considerado para proyección a futuro, ya que unos años crece y otros decrece. Se considera que esto puede estar relacionado con la dinámica del subsector de hotelería como parte del sector turístico nacional. Tabla 4. Análisis vertical y horizontal del estado de resultados del hotel tasado Fuente: elaboración propia con base en estados financieros auditados Las razones de actividad de la empresa muestran, que en general, se maneja bien el giro comercial en favor del capital de trabajo, ya que se maneja un periodo de pago a proveedores mucho mayor que el periodo de cobro a clientes. A partir del año 2009, la empresa ha logrado reducir fuertemente el periodo medio de cobro a clientes y aumentar el periodo medio de cobro a proveedores. 2007 2008 2009 2010 2011 ESTADO DE RESULTADOS Ventas netas 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Costo de ventas 21,69% 24,45% 22,67% 12,28% 13,95% Utilidad bruta 78,31% 75,55% 77,33% 87,72% 86,05% Gastos de ventas 3,50% 2,24% 1,10% 3,17% 1,98% Gastos de administración 72,14% 64,87% 67,42% 64,09% 60,43% Total gastos de operación 75,63% 67,11% 68,51% 67,26% 62,41% Utilidad de operación 2,67% 8,43% 8,81% 20,45% 23,64% Gastos financieros 2,26% 2,42% 2,57% 2,32% 3,13% Otros gastos 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Otros ingresos 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Utilidad antes de impuesto 0,41% 6,01% 6,24% 18,14% 20,52% Impuesto de renta 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Utilidad neta 0,41% 6,01% 6,24% 18,14% 20,52% Análisis vertical de estados financieros 2007 2008 2009 2010 2011 ESTADO DE RESULTADOS Ventas netas 17,72% (18,58%) 10,18% (6,74%) Costo de ventas 32,69% (24,50%) (40,30%) 5,89% Utilidad bruta 13,58% (16,66%) 24,98% (8,51%) Gastos de ventas (24,55%) (60,16%) 218,30% (41,69%) Gastos de administración 5,87% (15,38%) 4,75% (12,08%) Total gastos de operación 4,46% (16,88%) 8,17% (13,47%) Utilidad de operación 271,47% (14,91%) 155,65% 7,80% Gastos financieros 26,01% (13,63%) (0,66%) 25,75% Otros gastos 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Otros ingresos 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Utilidad antes de impuesto 1629,19% (15,42%) 219,99% 5,51% Impuesto de renta 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Utilidad neta 1629,19% (15,42%) 219,99% 5,51% Análisis horizontal de estados financieros e-Agronegocios • Volumen 4, número 1, artículo 3, ene – jun, 2018 ISSN 2215-3462 14 4.2.2 Modelación de los ingresos por servicios El desempeño de varios de los índices financieros de la empresa depende fuertemente de la dinámica de los ingresos por servicios, lo cual se observa claramente en el análisis vertical del estado de resultados. La tasa de crecimiento de las ventas ha sido errática no pudiendo determinarse una tasa de crecimiento anual confiable de acuerdo al desempeño histórico tal y como lo muestra el análisis horizontal del estado de resultados. Debido a lo anterior, se hace necesario desarrollar un modelo de pronóstico, en este caso basado o indexado a alguna variable explicativa un poco más certera como resultó ser el PIB del sector hotelero. En cuadro siguiente muestra la relación encontrada entre las ventas de la empresa y el PIB real de sector hotelero en Costa Rica. El factor calculado corresponde al cociente entre ambas y refleja una relación estable de largo plazo con bajo variabilidad puesto que el coeficiente de variación resultó ser de poco menos del 7% apenas. Tabla 4. Factor de relación entre PIB real del sector de hotelería y las ventas por servicios del hotel tasado Fuente: elaboración propia con base en: Estados financieros y http://indicadoreseconomicos.bccr.fi.cr/indicadoreseconomicos/Cuadros/frmVerCatCuadro.aspx?idioma=1& CodCuadro=%20185 Año PIB Hoteleria (millones colones) Ventas del Hotel (colones) Factor Ventas/PIB 2007 327.286,5 2.703.757,0 8,26 2008 338.365,8 3.182.996,0 9,41 2009 318.027,0 2.591.737,0 8,15 2010 331.303,3 2.855.608,0 8,62 2011 345.111,9 2.855.608,0 8,27 2012 359.699,0 2.663.033,0 7,40 2013 372.615,8 3.256.167,5 8,74 2014 384.054,1 3.223.658,8 8,39 Media 8,41 DE 0,57 C.V 6,77% e-Agronegocios • Volumen 4, número 1, artículo 3, ene – jun, 2018 ISSN 2215-3462 15 Por lo anterior, se procedió a ajustar en modelo dinámico de serie cronológica de tiempo tipo ARIMA bajo el enfoque de la metodología Box-Jenkins. Tabla 5. Ajuste del modelo ARIMA Fuente: elaboración propia ARIMA, usando las observaciones 1992-2014 (T = 23) Variable dependiente: (1-L) PIB_real_hoteles Desviaciones típicas basadas en el Hessiano Coeficiente Desv. Típica z Valor p const 8809,49 83,1001 106,0106 <0,00001 *** phi_1 0,256967 0,223648 1,149 0,25056 phi_2 -0,663526 0,268176 -2,4742 0,01335 ** phi_3 0,475849 0,213524 2,2286 0,02584 ** phi_4 -0,676778 0,208602 -3,2444 0,00118 *** theta_1 -0,979419 0,382084 -2,5634 0,01037 ** theta_2 -0,00122205 0,444555 -0,0027 0,99781 theta_3 -0,97942 0,347776 -2,8162 0,00486 *** theta_4 0,999998 0,340723 2,9349 0,00334 *** Media de la vble. dep. 9868,539 D.T. de la vble. dep. 8623,273 media innovaciones 1542,188 D.T. innovaciones 4818,941 Log-verosimilitud -233,4195 Criterio de Akaike 486,839 Criterio de Schwarz 498,1939 Crit. de Hannan-Quinn 489,6947 Real Imaginaria Módulo Frecuencia AR Raíz 1 0,8091 -0,8761 1,1926 -0,1313 Raíz 2 0,8091 0,8761 1,1926 0,1313 Raíz 3 -0,4575 -0,9108 1,0193 -0,3241 Raíz 4 -0,4575 0,9108 1,0193 0,3241 MA Raíz 1 0,9934 -0,115 1 -0,0184 Raíz 2 0,9934 0,115 1 0,0184 Raíz 3 -0,5036 -0,8639 1 -0,334 Raíz 4 -0,5036 0,8639 1 0,334 e-Agronegocios • Volumen 4, número 1, artículo 3, ene – jun, 2018 ISSN 2215-3462 16 El modelo busca simular el comportamiento histórico de la serie anual para el periodo 1991- 2012 y pronosticar el PIB real del sector hotelero para 10 años bajo el supuesto que las condiciones estructurales del sector permanecerían similares al periodo evaluado. En caso de darse cambios estructurales significativos en el sector y que sean muy distintos a las características prevalecientes del periodo analizado, el modelo estaría incapacitado para considerar estos cambios. No obstante, esta limitante, se considera que usar este modelo es más objetivo que tratar de estimar una tasa de crecimiento para las ventas de la empresa sin ningún fundamento ya que, como se indicó anteriormente, dicha tasa no ha sido estable en el tiempo. La siguiente figura presenta los resultados predictivos del modelo ajustado mostrando una estabilidad adecuada en los de intervalos de confianza para los pronósticos. Figura 5. Pronóstico del PIB del sector de hotelería en Costa Rica para el periodo 2015-2024 Fuente: elaboración propia El correlograma de residuos del modelo señala que este modelo es apto para pronosticar puesto que estos residuos confirman ser del tipo de ruido blanco con un control de la oscilación de bandas adecuado. e-Agronegocios • Volumen 4, número 1, artículo 3, ene – jun, 2018 ISSN 2215-3462 17 Figura 6. Correlograma del modelo PIB del sector de hotelería en Costa Rica Fuente: elaboración propia Se ensayó con otros modelos ARIMA alternativa y el mostrado arriba fue el que mejor ajuste logró. Tabla 6. Proyección de las ventas de la empresa y su tasa de crecimiento anual Fuente. Elaboración propia El cuadro anterior muestra el nivel de ventas del año 2011, último disponible para el análisis, y la proyección de ventas de la empresa hasta el año 2021. La tasa de crecimiento se obtiene entonces por diferencia entre los niveles de cada año. -0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 retardo FAC de los residuos +- 1,96/T^0,5 -0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 retardo FACP de los residuos +- 1,96/T^0,5 Año PIB real Factor Ventas Tasa de crecimiento 2011 345.111,88 7,72 2.663.033,00 2012 359.699,03 8,43 3.032.498,46 13,87% 2013 372.615,81 8,43 3.141.395,38 3,59% 2014 384.054,09 8,43 3.237.827,55 3,07% 2015 382.554,00 8,43 3.225.180,85 -0,39% 2016 386.259,00 8,43 3.256.416,43 0,97% 2017 399.006,00 8,43 3.363.881,99 3,30% 2018 407.514,00 8,43 3.435.610,00 2,13% 2019 418.182,00 8,43 3.525.548,23 2,62% 2020 432.997,00 8,43 3.650.448,39 3,54% 2021 439.309,00 8,43 3.703.662,68 1,46% e-Agronegocios • Volumen 4, número 1, artículo 3, ene – jun, 2018 ISSN 2215-3462 18 4.3.2 Análisis fundamental El siguiente cuadro muestra el análisis fundamental de parámetros para la empresa: Tabla 7. Análisis de parámetros fundamentales Fuente: elaboración propia 4.3.3 Proyecciones de estados financieros En la tabla 8, se presentan los ingresos estimados para el proyecto, producto de la cantidad de unidades producidas de higo y el precio calculado según criterio experto de productores y comercializadores Parámetro Fórmula de cálculo Media Desv. Est. CV Tasa de crecimiento de ventas Tasa de cambio anual 0,65% 16,40% 2535,58% 1-Margen bruto Costo de ventas/Ventas 19,01% 5,50% 28,94% Tasa de impuesto de la renta Impuesto de renta/utilidad antes de impuestos x 100 0,00% 0,00% 0,00% Carga de ventas Gastos de ventas/Ventas 2,40% 0,96% 40,09% Carga de administración Gastos de administración/Ventas 65,79% 4,34% 6,60% Razón de inventarios Inventarios / Ventas 2,47% 0,79% 31,90% Razón de gastos diferidos Gastos diferidos / Ventas 0,07% 0,04% 61,02% Crecimiento otros activos CP Tasa de cambio anual 0,00% 0,00% 0,00% Razón de cuentas por cobrar Cuentas x cobrar / Ventas 5,95% 1,96% 32,93% Razón de inversiones CP Inversiones CP / Ventas 0,00% 0,00% 0,00% Razón de inversiones LP Inversiones LP/Ventas 0,13% 0,02% 18,85% Crecimiento otros activos LP Tasa de cambio anual 16,74% 38,49% 229,97% Rotación de cuentas por pagar Costo de ventas / Cuentas por pagar 303,17% 100,01% 32,99% Razón de gastos acumulados Gastos acumulados / Ventas 0,76% 1,15% 150,96% Razón de impuestos por pagar Impuestos por pagar / Ventas 1,87% 0,52% 28,03% Razón de retenciones por pagar Retenciones por pagar / Ventas 0,80% 0,33% 41,36% Tasa de inversión física Cambio de inversión / Ventas 15,40% 16,81% 109,18% Tasa de depreciación Depreciación / Saldo Prop.Plant.Eq. 0,69% 0,24% 34,47% Razón de deudas otros CP Otros pasivos CP/ Prop.Plant.Eq. 0,63% 0,99% 157,39% Razón de deudas de CP Deuda CP/Prop.Plan.Eq. 0,00% 0,00% 0,00% Carga financiera Gastos intereses/Deuda 20,34% 7,83% 38,50% Razón de deuda otros LP Otros pasivos LP/Prop.Plan.Eq. 3,44% 1,99% 57,79% Distribución de dividendos Dividendos/Utilidad neta 0,00% 0,00% 0,00% Crecimiento Good Will Tasa de cambio anual 0,73% 6,59% 908,84% Tasa de ingresos financieros Ingresos financieros / Inversiones CP y LP 0,00% 0,00% 0,00% e-Agronegocios • Volumen 4, número 1, artículo 3, ene – jun, 2018 ISSN 2215-3462 19 Tabla 8. Estado de resultados proyectado Fuente: elaboración propia Tabla 9. Balance general proyectado Fuente: elaboración propia Rubro Detalles 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Ventas netas 2.703.757 3.182.996 2.591.737 2.855.608 2.663.033 3.032.498 3.141.395 3.237.828 3.225.181 3.256.416 3.363.882 3.435.610 3.525.548 3.650.448 3.703.663 Costo de ventas 586.547 778.290 587.577 350.810 371.471 454.875 471.209 485.674 483.777 488.462 504.582 515.342 528.832 547.567 555.549 Utilidad bruta 2.117.210 2.404.706 2.004.160 2.504.798 2.291.562 2.577.624 2.670.186 2.752.153 2.741.404 2.767.954 2.859.300 2.920.269 2.996.716 3.102.881 3.148.113 Gastos de ventas 94.557 71.341 28.422 90.466 52.754 60.650 78.535 80.946 96.755 97.692 100.916 103.068 105.766 109.513 111.110 Gastos de administración 1.950.378 2.064.882 1.747.278 1.830.278 1.609.176 1.849.824 1.947.665 2.039.831 2.096.368 2.116.671 2.186.523 2.233.147 2.291.606 2.372.791 2.407.381 Total gastos de operación 2.044.935 2.136.223 1.775.700 1.920.744 1.661.930 1.910.474 2.026.200 2.120.777 2.193.123 2.214.363 2.287.440 2.336.215 2.397.373 2.482.305 2.518.491 Utilidad de operación 72.275 268.483 228.460 584.054 629.632 667.150 643.986 631.376 548.281 553.591 571.860 584.054 599.343 620.576 629.623 Gastos financieros 61.209 77.131 66.619 66.179 83.221 97.939 109.347 121.549 127.296 133.099 139.093 145.216 151.498 158.003 164.603 Ingresos financieros 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Otros gastos 0 0 0 0 0 Otros ingresos 0 0 0 0 0 Utilidad antes de impuesto 11.066 191.352 161.841 517.875 546.411 569.211 534.639 509.828 420.985 420.492 432.767 438.838 447.845 462.573 465.019 Impuesto de renta 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Utilidad neta 11.066 191.352 161.841 517.875 546.411 569.211 534.639 509.828 420.985 420.492 432.767 438.838 447.845 462.573 465.019 Estado de Resultados Histórico Estado de Resultados Proyectado Efectivo 140.256 131.353 86.783 1.876 21.006 71.978 308.951 528.378 658.387 785.415 915.631 1.045.090 1.175.537 1.309.676 1.440.763 Inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Cuentas por cobrar 115.580 201.605 235.209 163.336 115.683 151.625 157.070 161.891 161.259 162.821 168.194 171.781 176.277 182.522 185.183 Inventarios 67.517 76.691 50.790 107.042 45.578 60.650 62.828 64.757 64.504 65.128 67.278 68.712 70.511 73.009 74.073 Gastos diferidos 1.756 2.604 2.854 2.248 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Otros activos corrientes 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Total activo corriente 325.109 412.253 375.636 274.502 182.267 284.253 528.849 755.026 884.150 1.013.364 1.151.102 1.285.583 1.422.326 1.565.207 1.700.020 Terrenos e infraestructura neta 5.379.594 5.162.789 5.105.984 5.777.544 5.670.837 6.121.163 6.432.161 6.752.706 7.071.999 7.394.384 7.727.409 8.067.534 8.416.563 8.777.958 9.144.620 Inversiones a LP 3.811 3.165 2.885 -20.822 3.967 4.549 4.712 4.857 4.838 4.885 5.046 5.153 5.288 5.476 5.555 Good will 8.445.861 7.984.016 7.861.256 8.647.923 8.639.247 8.639.247 8.639.247 8.639.247 8.639.247 8.639.247 8.639.247 8.639.247 8.639.247 8.639.247 8.639.247 Activo biológico neto 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Otros activos 907 564 846 1.147 1.367 1.572 1.808 2.079 2.391 2.750 3.162 3.636 4.182 4.809 5.530 Total activo no corriente 13.830.173 13.150.534 12.970.971 14.405.792 14.315.418 14.766.531 15.077.928 15.398.889 15.718.475 16.041.265 16.374.863 16.715.571 17.065.280 17.427.489 17.794.953 TOTAL ACTIVO 14.155.282 13.562.787 13.346.607 14.680.294 14.497.685 15.050.783 15.606.777 16.153.915 16.602.624 17.054.630 17.525.966 18.001.153 18.487.606 18.992.696 19.494.973 Cuentas por pagar 125.887 270.181 185.254 155.113 169.996 227.437 188.484 161.891 161.259 162.821 168.194 171.781 176.277 182.522 185.183 Gastos acumulados 75.564 86 3.523 12.419 11.898 15.162 15.707 16.189 16.126 16.282 16.819 17.178 17.628 18.252 18.518 Impuestos por pagar 54.065 84.313 49.675 37.465 39.107 45.487 47.121 48.567 48.378 48.846 50.458 51.534 52.883 54.757 55.555 Retenciones por pagar 16.021 25.188 16.593 17.265 36.653 30.325 31.414 32.378 32.252 32.564 33.639 34.356 35.255 36.504 37.037 Otros pasivos de corto plazo 0 4.660 1.446 40.815 132.067 122.423 128.643 135.054 141.440 147.888 154.548 161.351 168.331 175.559 182.892 Deuda por pagar a corto plazo 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Total pasivo corriente 271.537 384.428 256.491 263.077 389.721 440.836 411.369 394.080 399.454 408.401 423.659 436.199 450.375 467.595 479.185 Deuda de largo plazo 200.000 200.000 200.000 200.000 135.260 122.423 128.643 135.054 141.440 147.888 154.548 161.351 168.331 175.559 182.892 Otros pasivos de largo plazo 171.101 27.346 273.040 166.945 299.248 244.847 289.447 337.635 353.600 369.719 386.370 403.377 420.828 438.898 457.231 Total pasivo no corriente 371.101 227.346 473.040 366.945 434.508 367.270 418.090 472.689 495.040 517.607 540.919 564.727 589.159 614.457 640.123 TOTAL PASIVO 642.638 611.774 729.531 630.022 824.229 808.105 829.459 866.770 894.494 926.008 964.577 1.000.927 1.039.535 1.082.052 1.119.309 Capital social y pagado 9.709 9.420 8.589 9.000 8.991 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000 Superávit por revaluación 13.100.500 12.347.864 11.853.083 12.767.911 11.844.695 11.844.695 11.844.695 11.844.695 11.844.695 11.844.695 11.844.695 11.844.695 11.844.695 11.844.695 11.844.695 Reservas 1.942 1.884 1.718 1.800 1.798 1.800 1.800 1.800 1.800 1.800 1.800 1.800 1.800 1.800 1.800 Utilidades acumuladas 400.493 591.845 753.686 1.271.561 1.817.972 2.387.183 2.921.822 3.431.650 3.852.635 4.273.127 4.705.893 5.144.731 5.592.576 6.055.149 6.520.169 TOTAL PATRIMONIO 13.512.644 12.951.013 12.617.076 14.050.272 13.673.456 14.242.678 14.777.317 15.287.145 15.708.130 16.128.622 16.561.388 17.000.226 17.448.071 17.910.644 18.375.664 TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 14.155.282 13.562.787 13.346.607 14.680.294 14.497.685 15.050.783 15.606.777 16.153.915 16.602.624 17.054.630 17.525.966 18.001.153 18.487.606 18.992.696 19.494.973 Balance General Histórico Balance General Proyectado e-Agronegocios • Volumen 4, número 1, artículo 3, ene – jun, 2018 ISSN 2215-3462 20 Tabla 10. Estado de flujo de efectivo proyectado (enfoque financiero) Fuente: elaboración propia Rubro Detalles 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Utilidad neta 191.352 161.841 517.875 546.411 569.211 534.639 509.828 420.985 420.492 432.767 438.838 447.845 462.573 465.019 Depreciación 51.827 23.157 27.607 59.606 61.212 64.322 67.527 70.720 73.944 77.274 80.675 84.166 87.780 91.446 Amortización 0 0 0 0 Estimación por incobrables 0 0 0 0 Revaluación de activos 0 0 0 0 Intereses 77.131 66.619 66.179 83.221 97.939 109.347 121.549 127.296 133.099 139.093 145.216 151.498 158.003 164.603 Escudo fiscal de los intereses 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Flujo operativo 320.310 251.617 611.661 689.238 728.361 708.308 698.903 619.001 627.535 649.134 664.729 683.509 708.356 721.069 Cambio en cuentas por cobrar -86.025 -33.604 71.873 47.653 -35.942 -5.445 -4.822 632 -1.562 -5.373 -3.586 -4.497 -6.245 -2.661 Cambio en inventarios -9.174 25.901 -56.252 61.464 -15.072 -2.178 -1.929 253 -625 -2.149 -1.435 -1.799 -2.498 -1.064 Cambio en gastos diferidos -848 -250 606 2.248 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Cambio en cuentas por pagar 144.294 -84.927 -30.141 14.883 57.441 -38.954 -26.592 -632 1.562 5.373 3.586 4.497 6.245 2.661 Cambio en gastos acumulados -75.478 3.437 8.896 -521 3.264 544 482 -63 156 537 359 450 625 266 Cambio en impuestos por pagar 30.248 -34.638 -12.210 1.642 6.380 1.633 1.446 -190 469 1.612 1.076 1.349 1.874 798 Cambio en retenciones por pagar 9.167 -8.595 672 19.388 -6.328 1.089 964 -126 312 1.075 717 899 1.249 532 Cambio en gastos otros pasivos 4.660 -3.214 39.369 91.252 -9.644 6.220 6.411 6.386 6.448 6.660 6.803 6.981 7.228 7.333 Cambio neto en capital de trabajo financiero 16.844 -135.890 22.813 238.009 101 -37.090 -24.039 6.259 6.760 7.735 7.520 7.880 8.477 7.865 Adquisición de inmuebles, maquinaria y equipo -587.658 -461.133 215.661 -876.115 -511.538 -375.320 -388.072 -390.013 -396.329 -410.298 -420.801 -433.195 -449.174 -458.109 Aumento en inversiones de largo plazo 646 280 23.707 -24.789 -582 -163 -145 19 -47 -161 -108 -135 -187 -80 Good will 461.845 122.760 -786.667 8.676 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Adquisición de activo biológico 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Adquisición de otros activos 343 -282 -301 -220 -205 -236 -271 -312 -359 -412 -474 -545 -627 -721 Total actividades de inversión -124.824 -338.375 -547.600 -892.448 -512.324 -375.719 -388.488 -390.306 -396.735 -410.872 -421.383 -433.875 -449.989 -458.910 Flujo libre de la empresa 212.330 -222.648 86.874 34.799 216.138 295.499 286.377 234.954 237.560 245.997 250.866 257.514 266.844 270.024 Deuda de corto plazo 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Deuda de largo plazo 0 0 0 -64.740 -12.837 6.220 6.411 6.386 6.448 6.660 6.803 6.981 7.228 7.333 Otros pasivos de largo plazo -143.755 245.694 -106.095 132.303 -54.401 44.601 48.188 15.965 16.119 16.651 17.006 17.451 18.070 18.333 Intereses pagados -77.131 -66.619 -66.179 -83.221 -97.939 -109.347 -121.549 -127.296 -133.099 -139.093 -145.216 -151.498 -158.003 -164.603 Escudo fiscal de los intereses 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Total actividades de financiamiento con deuda -220.886 179.075 -172.274 -15.658 -165.177 -58.526 -66.950 -104.945 -110.532 -115.782 -121.407 -127.066 -132.706 -138.937 Flujo de socios -8.556 -43.573 -85.400 19.141 50.961 236.973 219.427 130.009 127.028 130.215 129.459 130.447 134.138 131.088 Aportes de capital accionario -289 -831 411 -9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Dividendos pagados 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Reservas -58 -166 82 -2 2 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Total actividades de financimiento con patrimonio -347 -997 493 -11 11 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Variación neta de efectivo -8.903 -44.570 -84.907 19.130 50.972 236.973 219.427 130.009 127.028 130.215 129.459 130.447 134.138 131.088 Efectivo e inversiones transitorias al inicio 140.256 131.353 86.783 1.876 21.006 71.978 308.951 528.378 658.387 785.415 915.631 1.045.090 1.175.537 1.309.676 Efectivo e inversiones transitorias al final 131.353 86.783 1.876 21.006 71.978 308.951 528.378 658.387 785.415 915.631 1.045.090 1.175.537 1.309.676 1.440.763 Estado de Flujo de Efectivo ProyectadoEstado de Flujo de Efectivo Histórico e-Agronegocios • Volumen 4, número 1, artículo 3, ene – jun, 2018 ISSN 2215-3462 21 4.3.4 Valoración del negocio Como resultado se procede a elaborar un flujo de efectivo para modelar el negocio hotelero con los siguientes supuestos: 1. Se proyecta un flujo de efectivo a 10 años y se supone perpetuidad a partir de ese año. 2. La tasa libre de riesgo en US dólares es de 5,64 % correspondiente a los Treasury Bonds de largo plazo (años). 3. El rendimiento del mercado corresponde al S&P500 de mediano plazo de 8,71%. 4. La beta del sector hotelero desapalancada es de 1,21, pero se debe ajustar por el grado de apalancamiento de la empresa para reflejar adecuadamente el riesgo en el costo promedio de capital. 5. El modelo incorpora la prima por riesgo país para equiparar los datos de mercados financieros desarrollados con el mercado financiero local emergente. 6. Se considera una estructura de capital constante con base en lo vigente al 2011. 7. Se estima una tasa de crecimiento promedio a perpetuidad del 7% en el flujo del último año. 8. Se parte una tasa libre de riesgo de largo plazo de los bonos del Tesoro de 5,64%, una beta del sector hotelero de 1,21 sin apalancar que luego se apalanca con la razón de deuda de la empresa del 30,98% (no se consideró el superávit por revaluación de activos en el patrominio). 9. La tasa de rendimiento del mercado accionario de los Estados Unidos aproximado por el rendimiento del S&P500 de largo plazo del 8,71%. Al modelo CAPM ajustado con los datos anteriores, se le suma la prima por riesgo país para “tropicalizar” el sistema a Costa Rica y el costo de capital obtenido para los recursos propios fue del 13,16%, mientras que el costo promedio de capital fue de 13,29% considerando un costo de deuda del 19,18% y un peso de deuda del 27,03%. Tabla 11. Valor de negocio del patrimonio de la empresa Fuente: elaboración propia Rubro Detalles 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Flujo libre de la empresa 216.138 295.499 286.377 234.954 237.560 245.997 250.866 257.514 266.844 270.024 Valor residual 4.636.010 Flujo libre de la empresa con valor residual 216.138 295.499 286.377 234.954 237.560 245.997 250.866 257.514 266.844 4.906.035 Tasa libre de riesgo 5,64% Wd 27,03% D/E 30,98% Ks 13,16% Beta no apalancada 1,21 Ws 72,97% Prima riesgo básica 3,07% Kd 19,18% Rendimiento del mercado 8,71% kd(1-t) 13,43% Prima riesgo negocio 4,52% Riesgo país USA 5,80% ks 13,16% Prima riesgo país 3,00% Riesgo país CR 8,80% t 30,0% Beta apalancada 1,47 Costo de capital en US$ 13,23% Tasa de crecimiento (g) 7,00% Efectivo inicial Notas: Inversiones transitorias Rendmiento del mercado valor esperado del S&P500 media artimética 2002-2012 Valor de negocio de los activos Tasa libre de riesgo Treasury Bonds a 10 años, media aritmética 2002-2012 Valor de la deuda Referencia sobre riesgo país, en la siguiente dirección: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html Valor de negocio del patrimonio $21.006 $0 $2.709.358 $566.575 $2.142.783 e-Agronegocios • Volumen 4, número 1, artículo 3, ene – jun, 2018 ISSN 2215-3462 22 5. CONCLUSIONES De conformidad con las Normas Internacionales de Valuación se procedió a determinar que el inmueble posee un mayor y mejor uso como generador de rentas para actividades comerciales múltiples, rentabilidad que supera la proyección como valor en marcha para hotelería, de esta forma el terreno se valora para comercio y no para hotelería. El valor del mobiliario y equipo se determinó por un estimado global debido a la poca importancia relativa con respecto al terreno y la infraestructura. Se realizó valoración de negocio en marcha por medio de la proyección de la actividad hotelera con base en los estados financieros auditados del 2007 al 2011 y el valor presente obtenido resultó menor que el valor físico de los activos tangibles (terreno, infraestructura, mobiliario y equipo), por lo que no fue posible obtener un valor en exceso a ellos, conocido como Good Will. Posibles razones que expliquen la incapacidad actual de generación de valor de intangibles por Good Will son: incremento de la competencia hotelera especializada como es el caso de la cadena Marriott, Hotel Holiday Inn y otros que ofrecen comodidades muy diferentes al hotel valorado, estacionalidad de la actividad turística, incremento de la inseguridad ciudadana, cambio de prioridad al uso comercial multi-actividad en donde se ubica el hotel tasado. Para mejorar el valor de negocio a tal punto que supere el valor físico de los activos tangibles y por lo tanto genere un valor intangible en exceso conocido como Good Will se recomienda, salvo mejor criterio, una evaluación de reingeniería de negocios y un replanteamiento estratégico integral con miras a mejorarla rentabilidad del Hotel. 6. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS Borrero, O. (2000) Factores y método en el avalúo comercial. En: Avalúos de Inmuebles y Garantías. Bogotá: Bhandar Ediciones Casanovas & Santandreu (2009). 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