UNIVERSIDAD DE COSTA RICA SISTEMA DE ESTUDIOS DE POSGRADO VALORACIÓN FINANCIERA DEL PATRIMONIO DE UNA EMPRESA ORIENTADA AL ANÁLISIS DE SUELOS Y MATERIALES DE CONSTRUCCIÓN Trabajo final de graduación aceptado por la Comisión del Programa de Posgrado en Administración y Dirección de Empresas de la Universidad de Costa Rica, como requisito parcial para optar al grado de Maestría en Administración y Dirección de Empresas con énfasis en Finanzas LAURA GÓMEZ NÚÑEZ Carné B08272 Ciudad Universitaria Rodrigo Facio, Costa Rica 2013 ii Dedicatoria A Dios por tantas bendiciones y por permitirme un logro más. A mi madre Marlene que es un ejemplo en mi vida. A mi esposo Óscar por ser mi apoyo incondicional. iii Hoja de Aprobación Este trabajo final de graduación fue aceptado por la Comisión del Programa de Posgrado en Administración y Dirección de Empresas de la Universidad de Costa Rica, como requisito parcial para optar al grado de Maestría en Administración y Dirección de Empresas con énfasis en Finanzas. ___________________________ _____________________________ Dr. Aníbal Barquero Chacón Jorge Arrea Jiménez, MBA Director de Programa de Posgrado Profesor Coordinador ____________________________ _____________________________ John Phillips Ruiz Segura, MBA Orlando de la Torre Castro, Ing Profesor Guía Supervisor Laboral ____________________________ Laura Gómez Núñez Estudiante iv Contenido VALORACIÓN FINANCIERA DEL PATRIMONIO DE UNA EMPRESA ORIENTADA AL ANÁLISIS DE SUELOS Y MATERIALES DE CONSTRUCCIÓN Dedicatoria ............................................................................................................... ii Hoja de Aprobación ................................................................................................. iii Índice de tablas ..................................................................................................... viii Índice de diagramas ................................................................................................ x Índice de siglas y abreviaturas ................................................................................ xi Resumen ............................................................................................................... xiv Introducción ............................................................................................................. 1 Capítulo I - Marco teórico ........................................................................................ 4 1.1 Valoración de empresas y acciones.......................................................... 4 1.1.1 Importancia y generalidades de la valoración de empresas y acciones ..... 4 1.1.2 Definición de metodologías en la valoración de empresas ........................ 5 1.2 El análisis financiero ............................................................................... 16 1.2.1 El Balance General .................................................................................. 16 1.2.2 El Estado de Resultados .......................................................................... 17 1.2.3 Estado de Cambios en el Patrimonio ....................................................... 17 1.2.4 El Estado de Flujos de Efectivo ................................................................ 17 1.2.5 Notas a los estados financieros ............................................................... 18 v 1.3 Análisis porcentual de estados financieros ............................................. 18 1.3.1 Análisis horizontal de estados financieros ................................................ 18 1.3.2 Análisis vertical de estados financieros .................................................... 19 1.4 Análisis de razones financieras ............................................................... 19 1.4.1 Índices de estabilidad ............................................................................... 20 1.4.2 Índices de gestión .................................................................................... 23 1.4.3 Índices de rentabilidad ............................................................................. 27 1.5 Análisis integral de rentabilidad .............................................................. 28 1.5.1 Rendimiento sobre la inversión de operación .......................................... 29 1.5.2 Rentabilidad sobre el patrimonio .............................................................. 30 1.6 Otros conceptos y herramientas financieras ........................................... 32 1.6.1 Valor actual neto ...................................................................................... 33 1.6.2 Tasa interna de retorno ............................................................................ 33 1.6.3 Valor actual neto versus tasa interna de retorno ...................................... 34 1.6.4 Periodo de recuperación de la inversión .................................................. 35 Capítulo II - Descripción de la empresa ................................................................ 37 2.1 Descripción de la empresa ...................................................................... 37 2.1.1 Reseña histórica ...................................................................................... 37 2.1.2 Servicios ................................................................................................... 38 2.1.3 Estructura organizativa ............................................................................. 39 vi 2.1.4 Clientes .................................................................................................... 39 2.1.5 Competencia ............................................................................................ 40 2.2 Datos del sector ...................................................................................... 41 2.3 Herramientas de valoración disponibles en la empresa .......................... 42 Capítulo III - Valoración teórica de mercado del patrimonio .................................. 43 3.1 Balance General ..................................................................................... 43 3.2 Estado de Resultados ............................................................................. 44 3.3 Análisis porcentual .................................................................................. 45 3.3.1 Análisis vertical ........................................................................................ 45 3.3.2 Análisis horizontal .................................................................................... 49 3.4 Análisis de razones financieras ............................................................... 54 3.4.1 Índices de estabilidad ............................................................................... 54 3.4.2 Índices de gestión .................................................................................... 55 3.4.3 Índices de rentabilidad ............................................................................. 57 3.5 Análisis integral ....................................................................................... 59 3.6 Flujo de caja proyectado ......................................................................... 61 3.6.1 Supuestos utilizados ................................................................................ 62 3.6.2 Flujo de caja proyectado bajo el escenario optimista ............................... 69 3.6.3 Valoración financiera del patrimonio de la empresa bajo el escenario optimista ................................................................................................................ 70 vii 3.6.4 Flujo de caja proyectado bajo el escenario esperado .............................. 71 3.6.5 Valoración financiera del patrimonio de la empresa bajo el escenario esperado ............................................................................................................... 72 3.6.6 Flujo de caja proyectado bajo el escenario pesimista .............................. 72 3.6.7 Valoración financiera del patrimonio de la empresa bajo el escenario pesimista ............................................................................................................... 73 3.6.8 Valoración financiera del patrimonio de la empresa ................................. 74 4.1 Conclusiones .......................................................................................... 75 4.2 Recomendaciones .................................................................................. 76 Bibliografía ............................................................................................................ 77 Anexo metodológico .............................................................................................. 79 viii Índice de tablas Tabla 1: Proceso de determinación del flujo libre de la empresa .......................... 14 Tabla 2: Ejemplo de cálculo de la tasa Fisher ....................................................... 35 Tabla 3: Balance General Empresa ABC, S.A. ..................................................... 43 Tabla 4: Estado de Resultados Empresa ABC, S.A. ............................................. 44 Tabla 5: Análisis vertical Balance General ............................................................ 45 Tabla 6: Análisis vertical Estado de Resultados .................................................... 48 Tabla 7: Análisis horizontal.................................................................................... 49 Tabla 8: Análisis Horizontal Estado de Resultados ............................................... 52 Tabla 9: Índices de estabilidad .............................................................................. 54 Tabla 10: Índices de gestión.................................................................................. 55 Tabla 11: Índices de rentabilidad ........................................................................... 57 Tabla 12: Cálculo del activo total neto ................................................................... 60 Tabla 13: Proyección del capital de trabajo operativo ........................................... 68 Tabla 14: Flujo de caja proyectado bajo el escenario optimista ............................ 69 Tabla 15: Valoración del patrimonio escenario optimista ...................................... 71 Tabla 16: Flujo de caja proyectado bajo el escenario esperado............................ 71 Tabla 17: Valoración financiera del patrimonio bajo el escenario esperado .......... 72 Tabla 18: Flujo de caja proyectado bajo el escenario pesimista ........................... 73 Tabla 19: Valoración financiera del patrimonio bajo el escenario pesimista ......... 73 ix Índice de gráficos Gráfico 1: Registro anual en metros cuadrados .................................................... 41 Gráfico 2: Comportamiento de los ingresos para los últimos 3 años ..................... 64 Gráfico 3: Comportamiento de gastos administrativos y ventas ............................ 65 x Índice de diagramas Diagrama 1: Organigrama de la empresa ............................................................. 39 Diagrama 2: Análisis integral ................................................................................. 59 xi Índice de siglas y abreviaturas BCCR Banco Central de Costa Rica CAPEX Inversiones de capital (en inglés) CAPM Modelo de Valoración de Activos de Capital (en inglés) CFIA Colegio Federado de Ingenieros y Arquitectos E Índice de endeudamiento FPn Flujo proyectado del último año g Crecimiento del flujo para la perpetuidad I0 Inversión inicial de un proyecto IAP Incidencia de apalancamiento IASB Consejo Internacional de Contabilidad (en inglés) K Tasa de costo de capital Ke Costo de capital LANAMME Laboratorio Nacional de Materiales y Modelos Estructurales MUN Margen de utilidad neta MUO Margen de utilidad operativa N/A No aplica NIIF Normas Internacionales de Información Financiera xii NPV Valor actual neto (en inglés) OIG Otros ingresos y gastos netos P Patrimonio P/E Precio de mercado de una acción / Utilidad por acción (en inglés) RAC Rotación de activo circulante RAT Rotación del activo total RAF Rotación de activo fijo R. CXC Rotación de cuentas por cobrar Rf Rendimiento libre de riesgo R. Inv Rotación de inventario Rm Rendimiento de mercado ROA Rendimiento sobre la inversión (en inglés) ROE Rendimiento sobre el patrimonio (en inglés) RPT Rotación del patrimonio RSI Rendimiento sobre la inversión RSIO Rendimiento sobre la inversión operativa RSIT Rendimiento sobre la inversión total RSP Rentabilidad sobre el patrimonio Td Tasa de descuento xiii TI Tasa de impuesto de renta TIR Tasa interna de retorno UAII Utilidad antes de intereses e impuestos VAN Valor actual neto Vr Valor residual Vt Valor presente de sus flujos de efectivo descontadas xiv Resumen Gómez Núñez, Laura VALORACIÓN FINANCIERA DEL PATRIMONIO DE UNA EMPRESA ORIENTADA AL ANÁLISIS DE SUELOS Y MATERIALES DE CONSTRUCCIÓN Programa de Posgrado en Administración y Dirección de Empresas.-San José, CR.: L. Gómez N., 2013 96 h.- 24 il.- 14 refs. El objetivo general de este trabajo es estimar el valor de mercado del patrimonio de una empresa, con el fin de dar a conocer a sus accionistas un aproximado de su valor, lo anterior mediante la utilización de herramientas y técnicas financieras aplicables al tipo de negocio. La organización investigada se dedica al análisis de materiales y suelos para la construcción; siendo una de las pioneras en el país con más de 50 años en el mercado. Para ello el proyecto desarrolla una investigación de tipo dirigida, utilizando distintos métodos para la elaboración de cada objetivo específico, tal y como se detalla a continuación: objetivo 1 investigación tipo documental, objetivo 2 tipo descriptiva, objetivo 3 tipo descriptiva y cuantitativa y objetivo 4 tipo descriptiva y propositiva. Dentro de sus principales conclusiones, se encuentra que el método financiero de proyección de flujos de caja es una herramienta útil para estimar el valor de mercado del patrimonio de una empresa, máximo en un país como Costa Rica, con un mercado financiero poco desarrollado. Luego de analizar la información financiera de la empresa, se concluye que tiene una situación financiera satisfactoria y en general con tendencia positiva. Con el método aplicado se logró estimar razonablemente un rango donde se puede ubicar el valor financiero del patrimonio de la empresa. xv Con base en todo lo anterior, se recomienda prestar especial cuidado a la administración de sus cuentas por cobrar y efectivo; ya que mostraron un fuerte crecimiento al año 2012. Y por último se recomienda utilizar el método expuesto en el presente trabajo; como una herramienta para la toma de decisiones. Palabras clave: CONSTRUCCIÓN; FINANCIERA; FLUJOS; PATRIMONIO; SUELOS; VALORACIÓN. Director de la investigación: John Phillips Ruiz Segura, MBA Unidad Académica: Programa de Posgrado en Administración y Dirección de Empresas Sistema de Estudio de Posgrado 1 Introducción La forma más común de constituir una sociedad en Costa Rica es por medio de sociedades anónimas, donde la cantidad de accionistas que la constituyen varía dependiendo del objetivo de su creación. En ocasiones estas sociedades son creadas para desarrollar proyectos, de manera que de requerirse financiamiento entran en juego más de un socio y no solamente por capital, sino que la combinación de conocimientos en distintas áreas da como resultado la creación de negocios exitosos. Otro beneficio que obtienen las sociedades al contar con varios socios, es que el riesgo de inversión es compartido, ya que al existir un capital social, dicho compromiso equivale al aporte realizado por cada uno, de manera que en caso de cese del negocio, todos responderían de acuerdo con su participación. Ahora bien, es común que con el paso del tiempo algunos de los socios quieran salir del negocio y procedan a vender su participación o viceversa, donde uno o más socios quieran comprar la participación de otro para obtener mayor poder. El mercado bursátil en Costa Rica no es un mercado desarrollado, por lo tanto para poder vender o comprar acciones de una sociedad, se debe conocer su valor justo, el cual no es posible determinar por medio del valor del patrimonio registrado en los estados financieros; ya que este corresponde a un valor contable y no necesariamente refleja el valor que tendría en un mercado eficiente. De manera que ante la ausencia de información bursátil, el precio de las acciones se debe determinar por medio del valor teórico de mercado del patrimonio; a través de la aplicación de herramientas y técnicas financieras que permitan determinar igualmente el valor teórico de la acción y entrar a realizar un análisis de sensibilidad. La empresa en estudio posee más de 50 años de prestar el servicio de análisis de materiales y suelos para la construcción; siendo una de las pioneras en el 2 país. Durante este tiempo ha desarrollado proyectos de gran envergadura que le han permitido ganar experiencia y consolidar una buena reputación en el mercado. Las normas de construcción son cada vez más estrictas, máxime que Costa Rica se encuentra en una zona altamente sísmica, por lo tanto la mayoría de obras requieren contar con análisis de suelos y materiales que certifiquen que son los aptos para el desarrollo de obras. Para el presente estudio se determina el valor teórico de mercado del patrimonio con base en la aplicación de herramientas y técnicas financieras, las cuales dan a conocer a los accionistas un aproximado del valor de su empresa. Para el creador de este trabajo, la realización de este proyecto es muy importante; ya que le permite aplicar en una empresa, los conocimientos adquiridos durante la carrera, de una forma práctica, a la vez beneficiando a la empresa en lograr sus objetivos y permitiendo cumplir con el requisito parcial para optar por el grado de maestría en Administración de Empresas con énfasis en Finanzas. Cabe destacar que la satisfacción de la aplicación en campo, es de suma importancia para el desarrollo tanto personal como profesional de este autor. Dentro de los alcances que pretende lograr este proyecto, se encuentra realizar una evaluación financiera, la cual no corresponde a una auditoría sobre la información brindada, sino a un análisis financiero tanto a nivel interno como del entorno en el cual se desenvuelve la empresa, con el objetivo de determinar su valor en el mercado. Por su parte, como limitaciones se determina que toda información brindada por la empresa es verdadera, asimismo no se utilizará su nombre verdadero y las cifras de la información financiera serán modificadas por medio de un factor de corrección; con el objetivo de mantener la confidencialidad, lo anterior en común acuerdo con el contacto de la empresa. Adicionalmente, ante la ausencia de información en el mercado local, se utilizará información de mercados internacionales, la cual será tropicalizada en la medida de lo posible a la situación nacional. 3 El objetivo principal del presente proyecto es realizar la aplicación de las técnicas de valoración financiera aprendidas durante la carrera, las cuales permitirán obtener un estimado del valor teórico de mercado del patrimonio de la empresa, sobre el cual los accionistas podrán tomar decisiones sobre vender su participación o invertir en mayor grado en el negocio. Los objetivos específicos que se desarrollan en el proyecto son los siguientes: • Exponer el marco teórico que permita justificar el uso de las distintas herramientas y técnicas de valoración financiera. Adicionalmente, se indicará cómo van a utilizarse y qué se espera lograr con su aplicación. • Describir la situación actual de la empresa, su estructura organizativa y en la medida de lo posible se detallarán sus principales productos y servicios. • Implementar el uso de las herramientas técnicas para la valoración financiera y desarrollar un análisis que permita determinar el valor de mercado estimado de la empresa. • Con base en el desarrollo del proyecto, generar conclusiones y recomendaciones que puedan servir a los propietarios en la toma de decisiones. En el primer capítulo, se desarrolla el marco teórico; en este se presentan las diferentes técnicas y herramientas financieras, se justifica su aplicación y su forma de empleo y se proyecta lo que se quiere lograr con su uso. En el capítulo dos se realiza una descripción de la empresa, presentando la estructura administrativa que la compone así como una breve descripción de sus principales productos y servicios. En el capítulo tres se desarrollará la valoración teórica de mercado del patrimonio, mediante la aplicación de las técnicas y herramientas descritas en el capítulo uno. En el capítulo cuatro se desarrollan las conclusiones del estudio y recomendaciones para los accionistas de la empresa. 4 Capítulo I - Marco teórico Este primer capítulo muestra los principales elementos para la valoración financiera del patrimonio de una empresa, que serán utilizados durante el desarrollo de la investigación. 1.1 Valoración de empresas y acciones En este apartado se analizan los conceptos relacionados con las empresas y su valoración, los métodos existentes así como sus fortalezas y debilidades. 1.1.1 Importancia y generalidades de la valoración de empresas y acciones En los tiempos actuales, es cada vez más común escuchar hablar de fusiones o adquisiciones de empresas. Estas transacciones entre los propietarios de empresas se pueden presentar por múltiples razones, las más comunes son las siguientes: mantener o mejorar su participación de mercado, lograr un rápido crecimiento, o simplemente por seguir una estrategia empresarial, como sería el caso de sacar del mercado a un competidor, o impedir temporalmente su ingreso. Otro caso común es cuando un socio quiere comprar toda o parte de la participación accionaria de otros socios, o por el contrario, desea poner en venta sus acciones. En mercados financieros desarrollados, el precio de la acción estaría dado por mercados de capitales y la compra o venta de las acciones probablemente sería relativamente sencilla. No obstante, en mercados poco desarrollados como el de Costa Rica, donde es un limitado número de empresas las que participan cotizando sus acciones en bolsa, el ejercicio de determinar el precio de las acciones y por ende del patrimonio de una empresa, se vuelve un asunto más teórico. No obstante, el valor de una empresa no es algo sencillo de determinar, pues, como la mayoría de bienes susceptibles a ser comprados o vendidos, al final su valor no es otro que el que alguien esté dispuesto a pagar por ella. Con esto lo que se 5 quiere es destacar que el valor del patrimonio de una empresa al final de cuentas es subjetivo, pues no es posible determinar un valor objetivo, definitivo y absoluto de su patrimonio, que pueda ser calculado inequívocamente. Bajo este escenario, lo más conveniente es definir un intervalo de valores donde se debe encontrar el valor intrínseco de la empresa, que es la estimación objetiva del valor actual y potencial de la empresa, obtenido por medio de las metodologías de valoración aceptadas generalmente (Alonso y Villa, 2007) y no pretender estimar el valor de mercado, el cual sigue un proceso posterior, basado en técnicas de negociación. 1.1.2 Definición de metodologías en la valoración de empresas Para determinar el valor del patrimonio de una empresa, existen diversos métodos generalmente utilizados, que se pueden agrupar en tres grandes grupos: 1.1.2.1 Métodos basados en múltiplos Los métodos derivados de este grupo son los más sencillos de aplicar, pues consisten en determinar un indicador o razón integrada por un componente del mercado, normalmente el precio de la acción en el mercado y un componente interno de la empresa, como la utilidad por acción, siendo el más común el denominado P/E por su siglas en inglés (Price / Earnings). Por ejemplo, si se utilizara el P/E, lo que se haría es ubicar una empresa en el mercado, que sea similar a la empresa en la que se tiene interés de conocer su valor, calcular el indicador y multiplicarlo por la utilidad de la empresa que se está valorando (Jenkins, 2012). Otros múltiplos utilizados son: Precio / Flujo de caja, Precio / Flujo de caja libre, Precio / Valor contable, Valor de la empresa / Utilidad antes de impuestos e intereses. La principal debilidad teórica de este método es que cuando se toma por ejemplo el P/E de una empresa para estimar el valor patrimonial de otra, se está 6 asumiendo que ambas empresas son íntegramente iguales, pues el P/E, intrínsecamente incluye la perspectiva de crecimiento de la empresa, su situación financiera, su endeudamiento, su posición competitiva en el mercado entre otros (Jenkins, 2012). Esta situación es muy difícil de encontrar en la vida real. Adicionalmente, como ya se comentó, en Costa Rica el mercado financiero aún no está bien desarrollado, por lo que la información de las empresas en la gran mayoría de los casos es privada, lo cual dificulta la obtención de los insumos necesarios para su aplicación. Utilizar información pública de países con mercados financieros desarrollados como el de Estados Unidos de América también trae problemas, pues la legislación de cada país es distinta, y es común que la contabilidad de las empresas se realice de manera distinta o siguiendo otros principios, como sería por ejemplo, tratar de estimar el valor de una empresa costarricense, cuya información contable se realiza de acuerdo con las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) aplicándole el indicador a una empresa que utiliza para su contabilidad los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (PCGA). Podrían existir métodos de depreciación o amortización de activos distintos, contabilización de inversiones distinta, entre otros. Por las razones expuestas anteriormente, la utilización de este método no será considerada para el presente estudio. 1.1.2.2 Métodos estáticos Los métodos estáticos están basados en aspectos contables de la empresa, que pretenden valorar su situación actual. Su gran inconveniente y lo que los hace poco utilizados, es que se basan en el pasado y presente de la empresa, no en su futuro (Sanjurjo y Reinoso, 2003), y generalmente un comprador no está interesado en el pasado, sino en la capacidad de la empresa de ser exitosa en el futuro. Por esta razón, no se utilizará este tipo de métodos para valorar la empresa que se analiza en este estudio. 7 No obstante, es importante mencionar que dentro de los métodos estáticos se encuentran los siguientes: • Método del valor contable. • Método del activo neto real. • Método del valor sustancial. • Método del valor de liquidación. De estos métodos, los más comunes son el primero y el último, por lo que se procede a comentarlos brevemente a continuación: • Método del valor contable: también denominado valor en libros o patrimonio neto de la empresa. Este método consiste en determinar el valor de los recursos propios que aparecen en el Balance General (Patrimonio). Considera que el valor de una empresa radica en su balance (Sanjurjo y Reinoso, 2003). Como se mencionó anteriormente, este método no tiene en cuenta el futuro de la empresa, ni el costo del dinero en el tiempo, ni situaciones propias del mercado y la situación de la empresa en este. Su cálculo es sencillo, básicamente consiste en aplicar la siguiente fórmula (Sanjurjo y Reinoso, 2003): Valor contable = Activo total – Pasivo exigible • Método del valor de liquidación: la aplicación de este método se basa en el supuesto de que la empresa no continuará en marcha y debe ser liquidada. El valor de liquidación es el que resultaría de liquidar la empresa inmediatamente, ignorando los flujos futuros que pueda generar y concentrándose en el valor de liquidación de todos sus activos (Sanjurjo y Reinoso, 2003). La fórmula de cálculo es la siguiente: 8 Valor de liquidación = Valor de mercado de los activos – valor de pasivos – pasivos contingentes Su utilidad se ve limitada, pues parece poco probable que alguien esté interesado en adquirir una empresa que deba ser liquidada. 1.1.2.3 Métodos dinámicos Los métodos dinámicos son los que se basan en los posibles flujos futuros de la empresa (Sanjurjo y Reinoso, 2003), lo que parece más acertado desde el punto de vista de un posible comprador. La principal debilidad de estos métodos es la incertidumbre que originan los supuestos que se deben usar para la proyección de los flujos. Según este tipo de método la valoración de una empresa se basará en la cuantificación de dos conceptos: (Sanjurjo y Reinoso, 2003) • El valor de sus activos a precio de mercado. • La estimación de los flujos futuros de rentabilidad que la empresa sea capaz de generar. Los métodos bajo este apartado consideran a la empresa como un negocio en marcha, y por tanto su análisis es similar al análisis de un proyecto de inversión, donde su valor será equivalente al valor actual neto de sus flujos futuros. Básicamente el proceso que siguen los métodos dinámicos es proyectar las partidas contables o financieras relevantes que se considere intervienen en la generación de flujos futuros. Esta estimación se hace por los periodos que el analista considere pertinentes, posteriormente cada valor en el futuro se trae a valor presente utilizando una tasa de descuento. La tasa de descuento a utilizar deberá estar relacionada con el proyecto específico y considerará los riesgos y resultados anteriores de la empresa. 9 Existen diversos métodos para estimar la tasa de descuento, los cuales serán analizados posteriormente. Como resultado de la aplicación de métodos dinámicos, se obtiene el valor de la empresa que está compuesto básicamente por dos variables: (Sanjurjo y Reinoso, 2003) • La actualización de los flujos futuros del negocio, y • El valor residual del negocio, que normalmente se incluye al final del proyecto pero deberá ser traído a valor presente, al igual que los flujos futuros. A continuación se mencionan los principales parámetros que intervienen en los métodos dinámicos: • Flujos de fondos: serán los flujos que se proyecte va a generar la empresa, en el caso del presente estudio se buscará obtener el flujo libre de la empresa para acreedores y accionistas, el cual traído a valor presente y neteado de las deudas a valor de mercado, compondrá el valor del patrimonio de la empresa. • Tasa de descuento: será la tasa que se aplicará para traer al presente cada flujo futuro proyectado incluyendo el valor residual. Esta es la tasa relevante para los socios de la empresa, debe corresponder al costo de oportunidad que representa para el socio invertir sus recursos en la empresa; y no en otros proyectos o instrumentos de inversión de riesgo similar que disponga como alternativa. Si los flujos proyectados carecieran de riesgo, la determinación de la tasa de descuento sería un ejercicio sumamente sencillo, bastaría con tomar como referencia instrumentos de inversión del gobierno, como los bonos del tesoro por ejemplo. No obstante, es claro que existe un riesgo en la obtención de los flujos de la empresa, por lo que los socios esperan recibir un “premio” por invertir su dinero en la empresa. 10 Existen diversos métodos para obtener la tasa de descuento. Un estudio realizado por McKinsey y la Escuela de Negocios de la Universidad de Chicago (Spag y Spag, 2008), determinó que un 42% de los analistas consultados y académicos utilizan el Modelo de Valoración de Activos de Capital, CAPM por sus siglas en inglés (Capital Asset Pricing Model), el 14% utiliza modelos multifactoriales, el 10% se apega a políticas corporativas y el 34% restante en métodos subjetivos, guiados por su “olfato”. A continuación se detallan los más relevantes: o Modelo de Valorización de Activos de Capital (CAPM): este modelo tiene su fundamento teórico en la relación que debe existir entre riesgo y rendimiento de todos los activos (Gitman, 2008). Su fórmula de cálculo es la siguiente (Sapag y Sapag, 2008): Ke = Rf + β (Rm – Rf) Donde: Ke = Costo de capital Rf = Rendimiento libre de riesgo β = Beta Rm = Rendimiento de mercado Generalmente, para determinar el rendimiento libre de riesgo (Rf) en la práctica se utilizan como referencia los bonos del Tesoro de los Estados Unidos de América por plazos de 10 a 30 años. El beta (β) expresa la relación existente entre el riesgo del proyecto o la empresa con el riesgo del mercado al cual pertenece (Sapag y Sapag, 2008), y su interpretación es la siguiente: β = 1, el proyecto en estudio tiene el mismo riesgo del mercado. β > 1, el proyecto tiene un riesgo mayor al del mercado. 11 β < 1, el proyecto tiene un riesgo menor al del mercado. Por último, el rendimiento del mercado (Rm) es la retribución que se paga por invertir en el mercado en lugar de invertir en instrumentos libres de riesgo. La principal limitante de este modelo, es que utiliza datos que están disponibles en mercados financieros desarrollados como el de Estados Unidos de América. Para aplicarlo a empresas en otros países es necesario adicionarle al Ke resultante una prima por riesgo país. o Rentabilidad mínima exigida por el socio: esta es la manera más práctica de determinar el costo de capital cuando se están valorando empresas o proyectos. Al socio le interesa poco que teóricamente el costo sea uno u otro, él conoce las opciones de inversión que tiene y los riesgos de cada una, de donde con base en su experiencia determina la rentabilidad mínima que requiere para invertir su dinero en la empresa o el proyecto. Esta será la fuente principal por medio de la cual se obtendrá el costo de capital para la valoración que se realizará en el presente estudio. • Horizonte de tiempo que se utilizará para la valoración: cuando se están valorando proyectos con vida útil finita, como contratos de concesión por ejemplo, el horizonte de tiempo deberá ser la duración del contrato. Si por el contrario, se trata de un plazo indefinido, como el caso en estudio, se deberá dividir en dos periodos: (Sanjurjo y Reinoso, 2003) o Primer periodo: es el periodo para el que se desarrollarán las proyecciones que en la práctica suele oscilar entre 5 y 10 años. o Segundo periodo: comienza donde termina el primer periodo y consiste en la estimación del valor residual del negocio. 12 • Valor residual del negocio: como se mencionó anteriormente, se parte del supuesto de que el negocio tiene una duración indefinida, dicho esto es necesario estimar un valor posterior al último periodo en estudio. Este valor residual suele estimarse como una perpetuidad creciente. Su fórmula de cálculo es la siguiente: (Sanjurjo y Reinoso, 2003) Vr = FPn x (1+g) Td - g Donde: Vr = Valor residual FPn = Flujo proyectado del último año g = Crecimiento del flujo para la perpetuidad Td = Tasa de descuento En esta fórmula, es de especial cuidado, adicional a la tasa de descuento que ya se explicó en apartados superiores, determinar la tasa de crecimiento del flujo para la perpetuidad (g). En ejercicios prácticos, es común ver que se estiman crecimientos del 5 o 10%, incluso mayores. No obstante, es importante que la g guarde cierta relación con la tasa de crecimiento del país (Arrea, 2012). En este estudio, se procurará que la g guarde relación con el crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB). • Tipos de flujos de fondos: existen básicamente cinco tipos de flujos de fondos: (Sanjurjo y Reinoso, 2003) o El flujo libre de la empresa para socios y acreedores. o El flujo disponible para los accionistas. o El flujo disponible para la deuda. o Flujo de caja de capital. 13 o El flujo de beneficios descontados. Para el presente estudio se utilizará el flujo de caja libre de la empresa, pues es el más utilizado en la práctica para valorar empresas y el que se imparte principalmente en los cursos del Programa de Posgrado en Administración y Dirección de Empresas, de la Universidad de Costa Rica, con énfasis en Finanzas. • El método de descuento del flujo libre de la empresa para socios y acreedores, es el flujo operativo de la empresa, sin considerar la deuda con costo (financiera) pero considerando el pago de impuestos (Sanjurjo y Reinoso, 2003). Este flujo considera toda la tesorería de la empresa, incluso la necesaria para hacer frente a inversiones de capital o Capex por sus siglas en inglés (CAPital EXpenditures) y a las necesidades de capital de trabajo para continuar operando en el periodo siguiente, pero sin considerar la carga financiera. Por lo tanto, este método se basa en la proyección de las distintas variables financieras necesarias para generar flujos. Para esto el analista debe basar su trabajo en una o varias hipótesis. Dependiendo de la razonabilidad de las hipótesis, así será la razonabilidad del valor del patrimonio que se le asigne a la empresa. Ante la dificultad de predecir con exactitud las variables que afectan los flujos futuros de la empresa, es recomendable no establecer un valor único para el patrimonio de la empresa, sino un rango de valores razonables donde se pueda encontrar el valor definitivo. Para el trabajo de proyección de flujos de caja es recomendable iniciar proyectando todas las partidas del Balance General y del Estado de Resultados, este trabajo ayuda a entender mejor la interacción que existe entre las ventas de la empresa y las demás partidas que componen los estados financieros. Adicionalmente, los flujos de la empresa deben considerar la inflación esperada. 14 En la siguiente tabla se ejemplifica la determinación del flujo de caja libre de la empresa: Tabla 1: Proceso de determinación del flujo libre de la empresa Ventas ( - ) Costo de ventas = Utilidad bruta ( - ) Gastos variables (de ventas) ( - ) Gastos de administración fijos ( - ) Gastos por depreciación y amortización = Utilidad antes de impuestos ( - ) Impuesto de renta = Utilidad después de impuestos + Gastos por depreciación y amortización ( - ) CAPEX + / - Variaciones de capital de trabajo = Flujo de caja libre de la empresa Fuente: elaboración propia basada en el curso: Evaluación de Proyectos. Universidad de Costa Rica. (Solé, 2011) 15 Según Sanjurjo y Reinoso (2003), las principales etapas de la valoración de una empresa por el método de descuento de flujos son las siguientes: o Análisis histórico de la empresa y del sector: la primera parte, que corresponde al análisis histórico de la empresa, incluye un análisis de estados financieros, que permita conocer la evolución del Balance General y del Estado de Resultados de la empresa, pero además incluye una valoración de las inversiones de la empresa, su financiamiento, política de dividendos entre otros. La parte del sector, se refiere al análisis estratégico y competitivo que considere la posición competitiva de la empresa y perspectivas del sector. o Predicción de supuestos y escenarios: en este paso se definen las hipótesis financieras para el período que se está valorando. Se trata de crear hipótesis para proyectar cada una de las cuentas del balance, resultados y flujo de efectivo de la empresa. Es importante considerar distintos escenarios, los que más adelante van a dar lugar al conjunto de valores o el rango donde se ubicará el valor del patrimonio definitivo. o Estimación del costo: consiste en la determinación del costo de capital que se utilizará. También en este punto se debe estimar el valor residual que se le asignará al flujo. o Actualización de los flujos: consiste en actualizar los flujos, es decir descontarlos al tiempo cero. Se debe descontar también el valor residual. o Interpretación de resultados: en esta etapa se comparan los valores obtenidos con la información histórica de la empresa, se analiza la sensibilidad a cambios en las hipótesis del modelo. También se busca comparar el resultado con empresas similares, aunque esto en el medio costarricense, con información pública muy limitada, es un tema difícil de realizar. 16 1.2 El análisis financiero El análisis financiero es de suma utilidad para evaluar el desempeño de la empresa y el cumplimiento de sus metas financieras. Además le brinda al analista un escenario del comportamiento histórico de la empresa y le da herramientas para crear hipótesis relacionadas con su desempeño en el futuro. La base para el análisis financiero son los estados financieros de la entidad. En Costa Rica, los estados financieros se deben elaborar de acuerdo con las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) adoptadas por el Consejo de Contabilidad o IASB por sus siglas en inglés (International Accounting Standards Board), institución privada con sede en Londres. Las NIIF constituyen los estándares internacionales o normas internacionales en el desarrollo de la actividad contable y son básicamente un manual contable. A continuación se mencionan brevemente cada uno de los cuatro estados financieros: 1.2.1 El Balance General El Balance General muestra la situación financiera de la empresa a una fecha dada (Gitman, 2008), su elaboración se basa en la ecuación contable, a saber: Activos = Pasivos + Patrimonio Los activos son los bienes de que dispone la empresa, como el efectivo, su cartera crediticia, inventario, edificios, maquinaria, marca comercial entre otros. Los pasivos son las obligaciones que tiene la empresa, se componen principalmente de dos tipos de cuentas, los pasivos con costo financiero, que son aquellos por los que se debe pagar un tipo de interés y los pasivos sin costo, que generalmente son la cuentas por pagar, gastos acumulados por pagar, etc. Por su parte, el patrimonio contiene los fondos propiedad de los socios, principalmente el capital social, aportes adicionales, reservas y utilidades acumuladas. 17 En el Balance General se hace además una distinción clave entre los activos y pasivos de corto y largo plazo, definiendo corto plazo como un periodo no mayor a un año y largo plazo cualquier periodo superior a un año. 1.2.2 El Estado de Resultados El Estado de Resultados proporciona un resumen financiero de los resultados operativos de la empresa durante un periodo dado (Gitman, 2008). A diferencia del Balance General, el Estado de Resultados no es una “foto” de la empresa en una fecha dada, sino que muestra su desempeño en un periodo determinado, normalmente este periodo es de un año y en Costa Rica normalmente este periodo corresponde al periodo fiscal, que va del primero de octubre de un año al treinta de setiembre del año siguiente. El Estado de Resultados parte de las ventas o ingresos operacionales de la empresa y posteriormente determina tres grandes indicadores, la utilidad bruta que se logra de restarle a las ventas los costos de ventas, la utilidad de operación que se obtiene de restarle a la utilidad bruta los gastos de de ventas y administrativos y la utilidad o pérdida neta, que es el resultado de incluir otros ingresos y gastos no operacionales, gastos e ingresos financieros y el impuesto de renta. 1.2.3 Estado de Cambios en el Patrimonio Es una forma detallada del patrimonio de los accionistas. Muestra la forma en que varía cada partida del patrimonio (Gitman, 2008). Al igual que el Estado de Resultados, el Estado de Cambios en el Patrimonio es por un periodo de tiempo, mismo por el que se esté elaborando el Estado de Resultados. 1.2.4 El Estado de Flujos de Efectivo Este estado constituye el resumen de los movimientos de efectivo y equivalentes de efectivo de la empresa (Gitman, 2008), distinto del Estado de 18 Resultados, que se elabora con base en el principio de devengo, el Estado de Flujos de Efectivo mide precisamente eso, los movimientos del efectivo. Existen dos métodos para desarrollar el Estado de Flujos de Efectivo: el método directo, que expone las principales clases de entradas y salidas brutas de efectivo y el método indirecto, el cual es el más utilizado en Costa Rica y parte del resultado neto del periodo y a través de ciertos procedimientos convierte la utilidad contable en el efectivo real que movió la empresa. 1.2.5 Notas a los estados financieros Dentro de los estados financieros hay notas explicativas de las principales partidas. Estas notas pretenden brindar información más detallada al lector de los estados financieros sobre la composición de las cuentas contables, así como otros aspectos del negocio o contingentes relevantes que deban ser considerados. 1.3 Análisis porcentual de estados financieros Una manera lógica de iniciar un análisis financiero es comprender los cambios ocurridos de un periodo a otro, midiendo la incidencia de cada partida del Balance General y del Estado de Resultados y su evolución a través del tiempo (Salas, 2011). Este análisis permite comprender el contenido de los estados financieros y su comportamiento a través de los periodos en estudio. Es importante que se determinen no solo las variaciones en términos absolutos, sino también en términos porcentuales. El análisis porcentual de estados financieros se divide en dos: análisis horizontal y análisis vertical, a continuación se detallará cada uno: 1.3.1 Análisis horizontal de estados financieros Para realizar este análisis se requiere de los estados financieros de dos o más periodos o fechas, pues este análisis se basa en los cambios de las partidas de un periodo o fecha a otro. Estos cambios son expresados en términos absolutos y 19 porcentuales. Este análisis permite expresar la magnitud y relevancia de las variaciones de las partidas de los estados financieros a través de los periodos en estudio (Salas, 2011). A su vez, el análisis permite identificar tendencias ya sean de crecimiento, estabilidad o decrecimiento. 1.3.2 Análisis vertical de estados financieros Establece la relación porcentual que guarda cada partida con respecto al total de activos en el caso del Balance General, o al total de ventas o ingresos operativos para el Estado de Resultados. Su aplicación permite entender la incidencia de cada partida respecto al total de activos o ingresos. Este análisis usualmente se aplica sobre los estados financieros de cada periodo o fecha individualmente (Salas, 2011). 1.4 Análisis de razones financieras El análisis de razones financieras viene a complementar el análisis porcentual de estados financieros. Este análisis permite profundizar en la composición de las cuentas y establece relaciones entre dos o más partidas con el objetivo de lograr la medición de un aspecto o área de la situación de la empresa. Al igual que en el caso del análisis porcentual, para el análisis de razones financieras el insumo proviene del Balance General y del Estado de Resultados, no obstante, las razones financieras no se limitan a uno u otro, sino que algunas de ellas relacionan partidas de resultados con partidas del Balance General. Es importante mencionar, que la utilidad de las razones financieras no radica en su simple cálculo, sino que se debe hacer un análisis comparativo. Según (Salas, 2011), esta comparación se puede realizar con dos tipos de fuentes: • Comportamiento y tendencias en el tiempo: para esta comparación se deben tomar dos o más periodos de una misma empresa y compararlos entre sí. 20 • Promedios industriales: consiste en comparar las razones con indicadores del mercado o la industria. Este tipo de comparación permite obtener superioridades o desventajas de la empresa ante sus competidores. Aunque las razones se pueden acomodar en distintos grupos, según sea la necesidad del analista, existen tres grandes grupos que se utilizan comúnmente para su agrupación y estudio, estos son los siguientes: índices de estabilidad, índices de gestión e índices de rentabilidad (Salas, 2011). 1.4.1 Índices de estabilidad Este grupo contiene las razones que se relacionan con la estabilidad de la empresa en la actualidad y hacia futuro (Salas, 2011). Pretende medir los elementos que pueden favorecer o perjudicar el crecimiento de la empresa y la continuidad de sus operaciones. Los índices de estabilidad se subdividen en dos grupos, a saber: 1.4.1.1 Índices de cobertura Son los índices que miden la capacidad que tiene la empresa de afrontar sus obligaciones de corto plazo con sus activos circulantes (Salas, 2011). Este es un índice muy utilizado por las instituciones bancarias del país, por lo que si resulta bajo, puede afectar la obtención de nuevos créditos para la empresa. Dentro de las razones específicas que conforman este índice se encuentran las siguientes: • Razón circulante La razón circulante indica las veces en que los activos circulantes cubren las obligaciones de corto plazo. Su utilización permite saber si la empresa cuenta con la capacidad de hacerle frente a sus obligaciones de corto plazo. Cuanta más alta sea la razón circulante, mayor será la cobertura. No obstante, una razón excesivamente alta puede significar que existen acumulaciones de 21 inventario, o lenta rotación o el deterioro de la cartera crediticia de la empresa (Salas, 2011). Esta razón se obtiene de la siguiente forma: Razón Circulante = Activo circulante Pasivo corto plazo • Razón de prueba ácida Esta razón, también conocida como razón rápida, pretende agregarle un nivel mayor de estrés a la razón circulante. Para esto los inventarios son excluidos del activo circulante porque constituyen comúnmente una de las partidas menos líquidas (Salas, 2011). Su cálculo es el siguiente: Razón de prueba ácida = Activo circulante - Inventarios Pasivo corto plazo 1.4.1.2 Índices de endeudamiento Según Salas (2011) los índices de endeudamiento miden la posición de deuda de una empresa, es decir, la utilización de pasivos en el financiamiento de la empresa y su impacto en la posición financiera. Cuanto mayor sea la deuda de una empresa, mayor será el riesgo de que no pueda hacer frente a su pago y por tanto el riesgo del negocio es mayor. • Índice de endeudamiento Este índice mide la proporción de los activos totales de la empresa que son financiados por sus acreedores (Salas, 2011). Un índice de endeudamiento alto indica que los acreedores han aportado la mayor parte del financiamiento, pero esto no implica una situación necesariamente positiva o negativa. El beneficio o perjuicio dependerá del uso que la empresa le haya dado a los fondos y de su capacidad de hacerle frente al pago de intereses y amortización del principal (Salas, 2011). El índice se calcula de la manera siguiente: Índice de endeudamiento = Total de pasivos Total de activos 22 • Índice de apalancamiento Establece la relación entre los fondos provenientes de acreedores y los fondos propios de los accionistas de la empresa (Salas, 2011). Un índice de apalancamiento alto, implica que los acreedores están asumiendo el riesgo en mayor medida que los socios de la empresa, quienes la administran con una inversión menor (Salas, 2011). Su cálculo es el siguiente: Índice de apalancamiento = Total de pasivos Patrimonio • Cobertura de intereses o razón de cargos de interés fijo Este índice mide la capacidad de la empresa para realizar el pago de intereses contractuales (Salas, 2011). Expresa el número de veces que las utilidades de operación cubren el gasto por intereses, por lo tanto, cuando mayor sea el índice mayor es la capacidad de la empresa de hacer frente al pago de intereses. Los gastos financieros incluyen todos los costos que involucren los pasivos, tales como intereses, comisiones bancarias, pérdidas cambiarias por devaluación de pasivos en moneda extranjera y gastos de formalización (Salas, 2011). Su cálculo es el siguiente: Cobertura de intereses = Utilidad antes de intereses e impuestos (UAII) Intereses • Índice de exposición neta En los tiempos actuales, altamente globalizados, es común que las empresas tengan activos y pasivos en monedas distintas a su moneda funcional. Esto es un factor que afecta la estabilidad de la empresa. El principal riesgo se presenta cuando la empresa tiene más pasivos que activos en moneda extranjera, especialmente ante la expectativa de una devaluación futura de la moneda local. Por ejemplo, una devaluación incrementaría el valor de los pasivos en moneda extranjera produciendo pérdidas cambiarias que disminuyen las utilidades. Un resultado mayor a 1 significa 23 que la empresa tiene más activos que pasivos en moneda extranjera, por lo que el riesgo es menor, e inclusive ante escenarios de devaluaciones de su moneda local, sus activos se incrementarían más que sus pasivos, dando como resultado un ingreso por diferencial cambiario que viene a incrementar sus utilidades (Salas, 2011). Este índice se calcula de la siguiente manera: Índice de exposición neta = Activos en moneda extranjera Pasivos en moneda extranjera 1.4.2 Índices de gestión Esta familia de índices pretende evaluar la gestión de administración de los activos de la empresa. Determinan si los niveles de activos son adecuados y hacen sentido con el volumen de ventas alcanzado por la empresa (Salas, 2011). Relacionan una partida de activo y otra que comúnmente corresponde a las ventas o al costo de ventas. Como se mencionó anteriormente, las ventas y el costo de ventas son valores que se acumulan a lo largo de un periodo. Los activos por el contrario, reflejan el valor de una cuenta a una fecha dada, por esta razón es recomendable utilizar valores promedios de los activos, que coincidan con el periodo del estado de resultados. • Rotación de inventario Mide las veces que el inventario se convierte en ventas, generalmente en un periodo de un año. Habitualmente, una alta rotación está relacionada con una adecuada administración de activos, no obstante debe valorarse que no se esté en presencia de escasez de inventario, lo que provocaría la pérdida de ventas por falta de productos en stock. La rotación de inventario se puede calcular según las necesidades de la empresa, ya sea por tipo de inventario; materia prima, producto en proceso, producto terminado o por familia de inventarios o zonas geográficas, inclusive se puede 24 calcular por tienda, en el caso de empresas con múltiples puntos de venta (Salas, 2011). El cálculo es el siguiente: Rotación de inventario = Costo de ventas Inventario promedio • Periodo medio de inventario Esta razón es complementaria de la anterior. Su interpretación puede ser muy similar, pues esta expresa el número promedio de días que tarda el inventario para ser vendido (Salas, 2011). Su cálculo es el siguiente: Periodo medio de inventario = Inventario promedio x 360 = 360________ Costo de ventas Rotación de inventario • Rotación de cuentas por cobrar Esta razón relaciona las ventas de crédito con el saldo de cuentas por cobrar, es decir la razón indica la velocidad con que se recuperan las ventas a crédito (Salas, 2011). Una alta rotación indica que las ventas a crédito se recuperan de forma rápida, lo cual le da liquidez a la empresa, una baja rotación indica que la empresa está tardando mucho en recuperar sus ventas a crédito. Es recomendable utilizar el nivel promedio de cuentas por cobrar, especialmente en empresas con ventas estacionales (Salas, 2011). Su forma de cálculo es la siguiente: Rotación de cuentas por cobrar = Ventas netas a crédito Cuentas por Cobrar promedio En Costa Rica las cuentas por cobrar se deben dividir entre 1,13 para extraerles el impuesto de ventas. • Periodo medio de cobro El periodo medio de cobro y la rotación de cuentas por cobrar son razones complementarias. El periodo medio de cobro indica el número promedio de días que tarde la empresa para cobrar sus ventas a crédito (Salas, 2011). Esta herramienta es muy útil si se le compara con la política de crédito que otorga la empresa a sus 25 clientes. Si el periodo es mayor a la política, la empresa está teniendo problemas de recuperación, si es menor, significa que sus clientes le están cancelando antes de que acabe el plazo de crédito concedido por la empresa. En todo caso, siempre es conveniente complementar este análisis con un estudio de antigüedad de saldos de cuentas por cobrar (Salas, 2011). Su cálculo es el siguiente: Periodo medio de cobro = Cuentas por cobrar promedio x 360 = 360 . Ventas netas a crédito Rotación de CXC • Periodo medio de pago El periodo medio de pago o edad promedio de las cuentas por pagar, indica el plazo promedio que tarda una empresa en pagar sus compras a crédito, es decir, cuántos días se tarda para pagarle a sus proveedores (Salas, 2011). Este índice se debe comparar con el plazo promedio que le brindan sus proveedores. Un periodo medio de pago muy superior al plazo promedio de crédito que le brindan sus proveedores, puede significar que la empresa no está cumpliendo con los términos pactados y esto puede deteriorar su capacidad de seguir logrando financiamiento de sus proveedores (Salas, 2011). Se calcula de la siguiente forma: Periodo medio de pago = Cuentas por pagar promedio x 360 Compras netas a crédito En Costa Rica las cuentas por pagar se deben dividir entre 1,13 para extraerles el impuesto de ventas, salvo partidas exentas. • Rotación del activo circulante Este índice expresa el número de veces que el activo circulante total de la empresa es transformado en ventas durante un periodo (Salas, 2011). Normalmente una rotación alta, indica que la empresa está siendo eficiente en la administración de sus activos circulantes (Salas, 2011). Su fórmula de cálculo es la siguiente: Rotación del activo circulante = Ventas netas Activo circulante promedio 26 • Rotación del activo fijo La rotación de los activos totales indica la eficiencia de la empresa en la utilización de sus activos para generar ventas (Salas, 2011). Una baja rotación indica una alta inversión en instalaciones y equipos que no está acorde con el volumen de ventas logrado, es posible que exista capacidad ociosa o demasiados activos en relación con la producción, o el volumen de ventas logrado es muy bajo (Salas, 2011). Su cálculo es el siguiente: Rotación del activo fijo = Ventas netas Activo fijo neto • Rotación del activo a largo plazo Esta razón busca medir la relación existente entre los otros activos de largo plazo y las ventas. Su uso es muy limitado, pues es común que los otros activos no estén relacionados con la operación de la empresa, por lo que puede que no exista relación alguna entre estos activos y las ventas de la empresa (Salas, 2011). La fórmula de cálculo es como sigue: Rotación del activo a largo plazo = Ventas netas Activo LP promedio • Rotación del activo total La rotación del activo total, es el índice final para evaluar la eficiencia de la utilización de los recursos de la empresa para la generación de ingresos (Salas, 2011). Esta rotación analiza la capacidad generadora de ventas por parte de los recursos totales puestos bajo la administración de la compañía (Salas, 2011); y su cálculo se realiza de la siguiente forma: Rotación del activo total = Ventas netas Activo total promedio 27 1.4.3 Índices de rentabilidad Estos índices permiten al analista evaluar las utilidades de la empresa con respecto a un determinado nivel de inversión, de ventas o de activos. • Margen de utilidad bruta Esta primera razón de rentabilidad mide el porcentaje de ventas que queda una vez cubiertos sus costos de ventas. Entre otras cosas, este indicador es muy utilizado para planear y evaluar la política de fijación de precios (Salas, 2011). Para medir su evolución es necesario comparar varios periodos de la empresa (Salas, 2011). Su fórmula de cálculo es la siguiente: Margen de utilidad bruta = Utilidad bruta Ventas netas • Margen de utilidad de operación Esta razón mide el margen de utilidad derivado de la actividad típica del negocio, sin considerar gastos financieros, otros ingresos y gastos no operativos o no recurrentes, ni los impuestos (Salas, 2011). Señala la proporción de las ventas que queda disponible una vez cubierto el costo de ventas y los gastos de operación (Salas, 2011). Se calcula de la siguiente forma: Margen de utilidad de operación = Utilidad de operación Ventas netas • Margen de utilidad neta Es equivalente al rendimiento final de la empresa, una vez cubiertos todos sus costos y gastos, operativos o no y una vez cubierto el gasto por impuestos (Salas, 2011). Al igual que ocurre con los anteriores márgenes de utilidad, cuanto más alto sea, mejor (Salas, 2011). Su cálculo es el siguiente: Margen de utilidad neta = Utilidad neta Ventas netas 28 • Rendimiento de operación sobre los activos Mide la capacidad de la empresa de generar utilidad operativa a partir de sus activos (Salas, 2011). Su fórmula de cálculo es la siguiente: Rendimiento de operación sobre los activos = Utilidad de operación Activos totales • Rendimiento sobre la inversión El rendimiento sobre la inversión (RSI) o ROA por sus siglas en inglés (return on assets), mide la eficiencia de la administración de la empresa para generar utilidades, dado que los activos producen la utilidad de operación. Cuanto más alto sea el ROA, mejor (Salas, 2011). Este rendimiento se calcula como sigue: Rendimiento sobre los activos totales = Utilidad neta Activo total • Rentabilidad sobre el patrimonio La rentabilidad sobre el patrimonio o ROE por sus siglas en inglés (return on common equity) mide el rendimiento total que obtienen los socios de su inversión en la compañía (Salas, 2011). Su fórmula de cálculo es la siguiente: Rentabilidad sobre el patrimonio = Utilidad neta Patrimonio 1.5 Análisis integral de rentabilidad El análisis integral de rentabilidad es un proceso sistemático que permite identificar las relaciones existentes entre las variables financieras y determinar sus conexiones de causa y efecto (Salas, 2011), esta evaluación integral identifica los orígenes de la rentabilidad hasta sus efectos finales. 29 1.5.1 Rendimiento sobre la inversión de operación Expresa el rendimiento sobre la inversión de operación que proviene de combinar el margen de ventas de operación con la rotación del activo total. El sistema de análisis Du Pont constituye el punto de partida del análisis integral de rentabilidad, pues proporciona la base para analizar la composición del rendimiento sobre los activos (Ruiz, 2012). El margen de ventas operativo mide el porcentaje de utilidad obtenido sobre las ventas, mientras que la rotación muestra la capacidad del activo para generar ventas. Según (Ruiz, 2012), para la obtención del rendimiento sobre la inversión operativa se utiliza la siguiente fórmula: RSIO = MUO x RAT Utilidad de operación = Utilidad operación x Ventas Activo total Ventas Activo total Donde: RSIO: Rendimiento sobre la inversión operativa. MUO: Margen de utilidad operativa RAT: Rotación del activo total Según (Salas, 2011), el rendimiento de operación también puede expresarse para el rendimiento total del activo: RSIT = MUN x RAT Utilidad neta = Utilidad neta x Ventas Activo total Ventas Activo total Donde: 30 RSIT: Rendimiento sobre la inversión total MUN: Margen de utilidad neto RAT: Rotación del activo total Esta fórmula también muestra que el rendimiento total del activo proviene de combinar la generación de del activo por el porcentaje de utilidad neta obtenido sobre las ventas. 1.5.2 Rentabilidad sobre el patrimonio Según (Salas, 2011) la segunda fórmula Du Pont expresa lo siguiente: RSP = MUN x RPT Utilidad neta = Utilidad neta x Ventas Patrimonio Ventas Patrimonio Donde: RSP: Rentabilidad sobre el patrimonio MUN: Margen de utilidad neta RPT: Rotación del patrimonio Para este mismo autor, la tercera fórmula Du Pont muestra las grandes áreas que producen la rentabilidad del capital o patrimonio: RSP = RSIT x IAP Utilidad neta = Utilidad neta x Activo total Patrimonio Activo total Patrimonio Donde: 31 IAP: Incidencia de apalancamiento El IAP mide la cobertura del activo al patrimonio. Si la empresa no tuviera pasivos, el IAP sería igual a uno, es decir, no existiría incidencia del apalancamiento, por lo que todo el activo es financiado con patrimonio Valores por encima de uno indican que existe apalancamiento. Combinando la primera y tercera fórmula Du Pont se obtiene una fórmula ampliada de tres factores que componen la rentabilidad (Salas, 2011), y es la que se muestra a continuación: RSP = MUN x RAT x IAP Utilidad neta = Utilidad neta x Ventas x _Activo total Patrimonio Ventas Activo total Patrimonio Según se muestra en esta fórmula, la rentabilidad sobre el patrimonio proviene de tres fuentes, su capacidad de generar utilidades netas, de rotar sus activos y el aprovechamiento que haga la empresa del apalancamiento. Aunque en la fórmula anterior, el apalancamiento se toma como un factor generador de utilidad, esto no siempre es así. La anterior fórmula toma el nivel de endeudamiento como un factor generador de rentabilidad; sin embargo, el aumento del pasivo no incrementa la rentabilidad de forma automática. Para determinar si el incremento del apalancamiento traerá un beneficio o un perjuicio a la empresa, se debe comparar el RSIO con la tasa de interés promedio sobre las deudas (Salas, 2011). Expresado en fórmula sería como sigue: RSIO = Utilidad operación vs. TI = Gasto financiero total Activo total Pasivo total Esto ofrece tres distintos tipos de efectos que produce el apalancamiento financiero (Salas, 2011) y se muestran a continuación: 32 • Si RSIO > TI, el efecto de apalancamiento es favorable o positivo, es decir, al aumentar la deuda la rentabilidad aumentará. • Si RSIO < TI, el efecto de apalancamiento es desfavorable o negativo, al aumentar la deuda la rentabilidad disminuirá. • Si RSIO = TI, el efecto de apalancamiento es nulo o neutro. Un caso poco probable en la práctica. Con la siguiente fórmula se observa el efecto integrado de rendimiento y apalancamiento: RSP = [ RSIO + (RSIO – TI) x E] + OIG / P (1-T) Donde: E: Índice de endeudamiento (Pasivo total /Patrimonio) TI: Tasa de impuesto de renta OIG: Otros ingresos y gastos netos P: Patrimonio El factor (RSIO – TI) se denomina margen de apalancamiento y muestra el efecto del apalancamiento, el cual puede ser positivo o negativo (Salas, 2011). Este margen se multiplica por el nivel de endeudamiento y se le suman o restan los otros ingresos o gastos y luego se elimina el efecto fiscal. 1.6 Otros conceptos y herramientas financieras En este apartado se mencionarán algunas herramientas financieras que se utilizan durante el ejercicio de valoración del patrimonio de una empresa. 33 1.6.1 Valor actual neto El valor actual neto (VAN) o NPV por sus siglas en inglés (Net Present Value), es un procedimiento que permite calcular el valor presente de un número de flujos futuros, originados por un egreso inicial o inversión. Gitman (2008) define el VAN como la diferencia entre todos los ingresos y egresos de un proyecto, expresados en moneda actual. Este autor señala que el VAN se calcula restando la inversión inicial de un proyecto (I0) del valor presente de sus flujos de efectivo (vt) descontadas a una tasa de costo de capital (k) que será la tasa relevante para el proyecto: Normalmente el criterio de decisión es aceptar proyectos cuyo VAN sea mayor a cero y rechazar aquellos cuyo VAN sea inferior a cero. No obstante lo anterior, según Gitman (2008) en la práctica los administradores financieros consideran el VAN como una herramienta limitada, porque al ser una medida absoluta no relaciona claramente los beneficios del proyecto con el monto invertido. En vista de esto, lo ideal es que esta herramienta sea complementada con el uso de otras técnicas financieras, las cuales se mencionan a continuación: 1.6.2 Tasa interna de retorno Esta herramienta es una de las más utilizadas. La tasa interna de retorno (TIR) es la tasa de descuento que iguala el VAN de un proyecto a cero (Gitman, 2008). En otras palabras, es la tasa de rendimiento que la empresa obtendría por ejecutar determinado proyecto. Para su cálculo se requiere la ayuda de calculadoras financieras, pues su cálculo manual no es tan sencillo como el del VAN. Según (Gitman, 2008), l proyecto basándose en la TIR son • TIR > Costo de capital, se acepta el proyecto. • TIR < Costo de capital, se rechaza el proyecto. Su fórmula de cálculo es la siguiente: La principal debilida se reinvierten a la misma tasa para que su resultado tenga sentido, necesariamente debe existir un único cambio de signo en el proyecto analiz que existiera más de una TIR o que no existiera ninguna. No obstante en muchos proyectos, algunos años el flujo es negativo, tal vez por algunas inversiones importantes. Otro aspecto es que la TIR califica individualmente el proyecto, lo que hace que su aplicación no sea válida para seleccionar proyectos distintos. A la hora de comparar proyectos mutuamente excluyentes, pueden surgir problemas con la utilización de la TIR consideración la tasa Fisher, 1.6.3 Valor actual neto versus tasa interna de retorno En el análisis de un proyecto de inversión, normalmente el VAN y la TIR van a coincidir en recomendar la la vida real, los empresarios en ocasiones tienen proyecto de inversión para colocar sus recursos. Si estos proyectos son mutuamente excluyentes o se está en pr desarrollar uno de los proyectos, deberá elegir entre uno u otro. os criterios de decisión para aceptar o rechazar un los siguientes: d de la TIR es que se parte del supuesto de que los flujos TIR, lo cual puede ser falso si la TIR ado, pues caso contrario, sería matemáticamente posible , en estos casos la cual se detallará en el siguiente apartado. aceptación o el rechazo de un proyecto. No obstante, en simultáneamente esencia de recursos limitados que solo le permiten 34 es alta. Además se debe tener en más de un 35 En estos casos, el VAN y el TIR pueden generar recomendaciones contradictorias. Cuando esto suceda el analista debe considerar, como se mencionó anteriormente, las fortalezas y debilidades de cada herramienta. Además, en casos donde existe este problema, se puede utilizar lo que en matemáticas financieras se conoce como la tasa de Fisher. Esta es la tasa de intersección TIR en donde dos proyectos de inversión tienen la misma rentabilidad, es decir, los dos tienen el mismo VAN (Solé, 2011). Según esta teoría, para tasas superiores a la tasa de Fisher, la recomendación de aceptar o rechazar el proyecto será la misma utilizando VAN o utilizando TIR. Para tasas inferiores a la tasa Fisher, existirá conflicto entre ambas herramientas. Gitman (2008), recomienda la utilización del VAN sobre el TIR desde una perspectiva teórica, pues el VAN implícitamente supone que cualquier entrada de efectivo que genere una inversión, se reinvierte al costo de capital de la empresa, mientras que la TIR considera que se reinvierte a la tasa frecuentemente alta que especifica la TIR. La tasa Fisher se obtiene calculando la TIR del flujo diferencial de los dos proyectos (Solé, 2011), tal y como se ejemplifica a continuación: Tabla 2: Ejemplo de cálculo de la tasa Fisher Fuente: elaboración propia basada en el curso: Evaluación de Proyectos. Universidad de Costa Rica. (Solé, 2011) 1.6.4 Periodo de recuperación de la inversión El periodo de recuperación es usado comúnmente, tal vez porque es sencillo de aplicar. Básicamente el periodo de recuperación de una inversión es el tiempo requerido para que la empresa recupere su inversión inicial en determinado proyecto. Período 0 1 2 3 TIR VAN al 15.80% Proyecto A (1.000.000) 150.000 400.000 990.000 18,81% 56.356 Proyecto B (1.000.000) 900.000 300.000 100.000 21,47% 56.356 A-B - (750.000) 100.000 890.000 15,80% 36 En el caso de una anualidad, su cálculo consistiría en dividir la inversión inicial entre la entrada de efectivo anual. Cuando existen flujos que varían, como en la mayoría de proyectos, la técnica consiste simplemente en acumular los flujos positivos hasta recuperar la inversión Solé (2011). El criterio de decisión de aceptar o rechazar un proyecto basándose en el periodo de recuperación, es simplemente analizar si el periodo de recuperación de la inversión es menor que el periodo de recuperación máximo aceptable, se acepta el proyecto, caso contrario se rechaza. Este método tiene varias debilidades, las principales son las siguientes: • No considera todo el plazo del proyecto, sino únicamente hasta recuperar la inversión, por lo que si existen pérdidas en años posteriores a la recuperación de la inversión, no son consideradas para la decisión de inversión. • No considera el valor del dinero en el tiempo. Por las debilidades mencionadas anteriormente, no se va a considerar el periodo de recuperación para el presente estudio. 37 Capítulo II - Descripción de la empresa En este capítulo se realiza una descripción de la empresa en estudio, con el objetivo de dar a conocer un panorama más amplio sobre el tipo de actividad que desarrolla, su estructura organizativa y otras características cualitativas de la empresa. Por último, se presenta una breve descripción de la situación actual del sector construcción a nivel nacional, el cual se encuentra directamente relacionado con el giro del negocio. 2.1 Descripción de la empresa 2.1.1 Reseña histórica La empresa fue fundada en la década de los años sesenta, con el objetivo de brindar el servicio de laboratorio de materiales para obras de construcción. En ese tiempo, únicamente existía un laboratorio de este tipo. Dentro de sus primeros trabajos resalta el brindado en la construcción de la Corte Suprema de Justicia, que consistió en el control de los concretos que se estaban utilizando. Como dato interesante, para esta obra se contrataron los dos primeros operadores, quienes todavía laboran para la organización. A finales de la década de los años sesenta la empresa incursiona en el campo de la minería, para realizar estudios de exploración de petróleo en las zonas de Guanacaste y San Carlos. En la década de los setenta la empresa es contratada para realizar todos los estudios de suelos para la construcción de una importante carretera nacional y los puentes de otra ruta nacional. A fines de esa década colaboraron en la construcción de importantes edificios para instituciones del Estado. 38 A finales de los años setenta e inicios de los ochenta, a causa de los problemas en la economía nacional, la empresa ve amenazada su continuidad, no obstante, logra reponerse y para el año 1986 el sector se reactiva, principalmente con proyectos estatales de vivienda social, en los cuales la empresa tuvo una participación muy activa. Debido al crecimiento de la empresa, en la década de los años noventa construye su propio edificio en una zona céntrica de la capital. A partir de 1998, el Colegio Federado de Ingenieros y Arquitectos (CFIA) así como otras instituciones del Estado, comenzaron a ser más estrictos en cuanto a la calidad de las construcciones y urbanizaciones, debido a algunas fallas detectadas luego de sismos o por diversos factores ambientales. Esta situación favoreció el crecimiento de la empresa. 2.1.2 Servicios Dentro de los servicios que ofrece la empresa se encuentran: • Supervisión e inspección de obras • Investigación de laboratorio • Estudios geotécnicos • Perforaciones • Pruebas de cemento y concretos • Diseño de pavimento • Pruebas de compactación de rellenos 39 2.1.3 Estructura organizativa La empresa cuenta con una estructura compuesta por distintas áreas departamentales, todas dirigidas por el gerente general, quien reporta directamente a la junta directiva. A continuación se muestra el organigrama de la empresa: Diagrama 1: Organigrama de la empresa Fuente: elaboración propia con datos suministrados por la empresa 2.1.4 Clientes La empresa cuenta con una amplia cartera de clientes, dentro de ellos destacan empresas del sector privado, así como instituciones del Estado. Algunas de las instituciones que han adjudicado licitaciones a la empresa son las siguientes: • Instituto Costarricense de Electricidad 40 • Instituto Costarricense de Acueductos y Alcantarillados • Compañía Nacional de Fuerza y Luz • Caja Costarricense de Seguro Social • Instituto de Desarrollo Rural • Banco Popular y de Desarrollo Comunal • Empresa de Servicios Públicos de Heredia • Instituto Nacional de Seguros • Junta de Protección Social de San José • Dirección General de Aviación Civil • Así como diversas Municipalidades Cabe destacar que para poder licitar en proyectos de instituciones de Estado, es requisito contar con la acreditación de calidad según la Norma INTE-ISO/IEC 17020:2000, la cual es indispensable en laboratorios de ensayo y calibración. 2.1.5 Competencia La empresa no se encuentra sola en el mercado, cuenta con competencia directa, principalmente de empresas privadas tales como Vieto & Asociados, S.A. y Compañía Asesora en Construcción e Ingeniería, S.A. En proyectos públicos de gran tamaño es común observar la participación del Laboratorio Nacional de Materiales y Modelos Estructurales (LANAMME), siendo este un órgano público universitario que brinda servicios similares a la empresa en estudio. 41 M e tr o s c u a dr a do s 2.2 Datos del sector Como se menciona en apartados anteriores, la actividad de la empresa está relacionada con el sector construcción, por lo que seguidamente se expone un resumen del comportamiento de este sector durante el último año y algunas perspectivas para el año 2013. Según el CFIA (2013), el sector construcción reportó un crecimiento de un 17% durante el año 2012, en comparación con el año anterior, registrando más de 8 millones de metros cuadrados solicitados; datos que son obtenidos por medio del registro de responsabilidad profesional de planos constructivos que toda obra debe realizar ante el CFIA, previo a la solicitud del permiso municipal de construcción. Este crecimiento se vio beneficiado por las facilidades de financiamiento para diversos proyectos y condiciones favorables para el desarrollo de obras de vivienda para clase media. En el siguiente gráfico se muestra la evolución anual del número de metros cuadrados solicitados ante el CFIA: Gráfico 1: Registro anual en metros cuadrados Fuente: CFIA (2013) Se espera que para el año 2013 el sector experimente una mejora en la simplificación y transparencia en el proceso de trámites de permisos de construcción, ya que desde el mes de marzo entró a regir el “Reglamento para el trámite de 42 revisión de los planos para la construcción” publicado por Decreto Ejecutivo No. 36550-MP-MIVAH-S-MEIC en junio de 2011. Este decreto establece que el trámite de planos se realice a través de la plataforma digital del CFIA, donde instituciones como el Instituto Nacional de Vivienda y Urbanismo, el Ministerio de Salud, el Cuerpo de Bomberos, Acueductos y Alcantarillados y el propio CFIA puedan realizar la revisión correspondiente por medio de internet, disminuyendo costos y tiempo, favoreciendo a propietarios y desarrolladores. De acuerdo con los datos del CFIA (2013), el registro por tipo de obra observa una mayor concentración en los proyectos de tipo habitacional (casas, condominios, apartamentos), con un crecimiento de un 15% respecto al del año anterior y las provincias con mayor obra de este tipo son San José, Alajuela y Heredia. Por su parte la obra comercial (locales, oficinas y centros comerciales) registra un 23% de crecimiento en relación con el año anterior, donde más de la mitad se encuentran concentradas en San José. Este dinamismo del sector construcción, brinda a su vez oportunidad de crecimiento a la empresa en estudio y será considerado para soportar algunas de las proyecciones que se desarrollarán en el siguiente capítulo. 2.3 Herramientas de valoración disponibles en la empresa Los socios de la empresa, están interesados en conocer el valor de mercado del patrimonio de su compañía. Actualmente, disponen únicamente de herramientas contables con la cuales se podría llevar a cabo una valoración de tipo estática, que según se explicó en el capítulo I, tienen importantes limitantes y debilidades que la hacen poco recomendable. En este trabajo, se pretende brindar a los socios una alternativa de valoración del patrimonio de su empresa basada en métodos financieros, que le sirva de herramienta para la toma de decisiones. 43 Capítulo III - Valoración teórica de mercado del patrimonio En el presente capítulo se realiza el análisis financiero de la situación histórica de la empresa, para posteriormente proyectar los flujos relevantes de la empresa y estimar el valor teórico de mercado del patrimonio. 3.1 Balance General La siguiente tabla muestra el Balance General de los últimos tres años. Tabla 3: Balance General Empresa ABC, S.A. Fuente: elaboración propia con datos suministrados por la empresa 2010 2011 2012 ACTIVO 114.365 196.113 362.363 Activo corriente 114.301 176.073 347.900 Efectivo e inversiones transitorias 64.906 55.766 122.661 Cuentas por cobrar comerciales 49.395 100.533 155.189 Inventarios 0 0 0 Gastos diferidos y otros activos circulantes 0 19.774 70.050 Activos no corrientes 64 20.041 14.464 Inmuebles, maquinaria y equipo 1 0 0 Otros activos no corrientes 63 20.041 14.464 PASIVO Y PATRIMONIO 114.365 196.113 362.363 Pasivo 0 43.858 142.272 Pasivo corriente 0 43.858 86.038 Cuentas por pagar comerciales 0 9.342 8.840 Gastos acumulados 0 34.516 35.923 Pasivo bancario CP 0 0 41.274 Pasivo a largo plazo 0 0 56.235 Deuda con socios 0 0 56.235 Patrimonio 114.365 152.255 220.091 Capital acciones comunes 13.976 13.976 13.976 Utilidades retenidas 100.385 138.275 206.111 Reserva legal 4 4 4 Al 30 de setiembre de 2010, 2011 y 2012 (en miles de colones) 44 Más adelante se realiza un análisis minucioso de la evolución que presenta el Balance General con base en los análisis porcentuales vertical y horizontal, así como un análisis de sus razones financieras. 3.2 Estado de Resultados La siguiente tabla muestra el Estado de Resultados de los últimos tres periodos. Tabla 4: Estado de Resultados Empresa ABC, S.A. Fuente: elaboración propia con datos suministrados por la empresa En apartados posteriores se desarrolla un análisis financiero del Estado de Resultados, que en conjunto con el análisis del Balance General permite comprender mejor el desempeño de la empresa. La información contenida tanto en el Balance General como en el Estado de Resultados, será básica para el ejercicio de estimar los flujos futuros de la empresa que se presenta más adelante en este capítulo. 2010 2011 2012 Ventas netas 901.106 880.271 1.177.824 Costo de ventas 0 0 0 Utilidad bruta 901.106 880.271 1.177.824 Gastos de venta 0 0 0 Gastos de administración 858.626 839.233 1.096.767 Total gastos de operación 858.626 839.233 1.096.767 Utilidad de operación 42.480 41.038 81.057 Gastos financieros 0 3.148 5.142 Otros gastos 0 0 0 Otros ingresos 0 0 0 Utilidad antes de impuesto 42.480 37.890 75.915 Impuesto de renta 12.765 11.367 22.774 Utilidad neta 29.715 26.523 53.140 Para los periodos terminados el 30 de setiembre (en miles de colones) 45 3.3 Análisis porcentual 3.3.1 Análisis vertical Se realiza un análisis vertical de cada una de las partidas que componen el Balance General, con el propósito de conocer su incidencia respecto del total de activos o total de pasivos más patrimonio. Tabla 5: Análisis vertical Balance General Fuente: elaboración propia con datos suministrados por la empresa 2010 % 2011 % 2012 % ACTIVO 114.365 100% 196.113 100% 362.363 100% Activo corriente 114.301 100% 176.073 90% 347.900 96% Efectivo e inversiones transitorias 64.906 57% 55.766 28% 122.661 34% Cuentas por cobrar comerciales 49.395 43% 100.533 51% 155.189 43% Inventarios 0 0% 0 0% 0 0% Gastos diferidos y otros activos circulantes 0 0% 19.774 10% 70.050 19% Activos no corrientes 64 0% 20.041 10% 14.464 4% Inmuebles, maquinaria y equipo 1 0% 0 0% 0 0% Good will (crédito mercantil o plusvalía) 0 0% 0 0% 0 0% Otros activos no corrientes 63 0% 20.041 10% 14.464 4% PASIVO Y PATRIMONIO 114.365 100% 196.113 100% 362.363 100% Pasivo 0 0% 43.858 22% 142.272 39% Pasivo corriente 0 0% 43.858 22% 86.038 24% Cuentas por pagar comerciales 0 0% 9.342 5% 8.840 2% Gastos acumulados 0 0% 34.516 18% 35.923 10% Provisiones acumuladas y otros 0 0% 0 0% 0 0% Pasivo bancario CP 0 0% 0 0% 41.274 11% Pasivo a largo plazo 0 0% 0 0% 56.235 16% Deuda con socios 0 0% 0 0% 56.235 16% Hipotecas por pagar LP ( con costo) 0 0% 0 0% 0 0% Patrimonio 114.365 100% 152.255 78% 220.091 61% Capital acciones comunes 13.976 12% 13.976 7% 13.976 4% Utilidades retenidas 100.385 88% 138.275 71% 206.111 57% Reserva legal 4 0% 4 0% 4 0% Superávit por revaluación terrenos 0 0% 0 0% 0 0% (en miles de colones) 46 Para el periodo 2010, se puede destacar lo siguiente: • Activos: la partida más representativa de los activos corresponde al efectivo e inversiones, la cual representa un 57% del total de activos, la siguiente partida en importancia corresponde a las cuentas por cobrar, las cuales representan un 43%. Esta estructura de activos refleja que la partida más líquida del balance, como lo es el efectivo e inversiones, es la más representativa, generando un aspecto positivo, debido a que estos fondos pueden ser utilizados ya sea en necesidades típicas del negocio o en inversiones alternativas que permitan generar un beneficio adicional. • Pasivo y patrimonio: el capital social representa un 12% del total de pasivos y patrimonio, mientras que las utilidades retenidas el restante 88%; la acumulación de utilidades es un aspecto positivo; ya que los socios muestran su confianza y respaldo en el negocio al no retirarlas para el pago de dividendos, lo que fortalece el patrimonio de la empresa. Con respecto al periodo 2011, cabe resaltar lo siguiente: • Activos: la cuenta más representativa del total de activos corresponde a las cuentas por cobrar comerciales, las cuales equivalen a un 51% del total de activos, mientras que el efectivo y equivalentes representan un 28%. Para este periodo se registran dos nuevas partidas, las cuales son gastos diferidos más otros activos circulantes y otros activos no corrientes, representando cada una de ellas un 10% del total de activos. De la misma forma que el año anterior, las partidas más representativas dentro de los activos son a su vez las más líquidas, que como se mencionó anteriormente se considera un aspecto favorable. • Pasivo y patrimonio: este periodo registra gastos acumulados, los cuales representan los pasivos más importantes, equivalentes a un 18% del total de pasivos, mientras que las cuentas por pagar comerciales apenas corresponden a un 5%. En cuanto al patrimonio, las utilidades acumuladas representan un 71% y 47 el capital social representa un 7%, mostrando al igual que el año anterior, un patrimonio sólido. Del periodo 2012 se desprende el siguiente análisis: • Activos: al igual que el periodo 2011, la cuenta más representativa del total de activos son las cuentas por cobrar comerciales; que corresponden a un 43% del total de activos, seguidamente en importancia se encuentra el efectivo y equivalentes con un 34%, luego los gastos diferidos y otros activos circulantes con un 19% y por último los otros activos no corrientes con un 4%. La estructura de los activos a nivel global, no varía significativamente con respecto a los años anteriores, predominando los activos circulantes, pues la empresa por su actividad no requiere una inversión significativa en activos fijos. • Pasivo y patrimonio: las utilidades retenidas mantienen la mayor proporción, correspondiente a un 57% del total pasivo más patrimonio, seguidas de la deuda con socios representando un 16%, luego el pasivo bancario CP con un 11% y por último los gastos acumulados con un 10%. Es importante resaltar que para este año, los socios otorgaron un financiamiento a la empresa para atender necesidades específicas de sus proyectos, aspecto positivo que evidencia la capacidad de los socios para apoyar económicamente el negocio cuando es necesario. De este análisis se puede concluir que la estructura del Balance General es adecuada, ya que en los activos las partidas más representativas corresponden a cuentas de mayor liquidez, por su parte en pasivo y patrimonio, la cuenta con mayor peso se encuentra en patrimonio, la cual viene a aportar solidez patrimonial, así como reflejar el compromiso de los socios en el negocio. En la tabla siguiente se muestra el análisis vertical del Estado de Resultados de la empresa, que sirve de complemento para el análisis vertical del Balance General anteriormente detallado: 48 Tabla 6: Análisis vertical Estado de Resultados Fuente: elaboración propia con datos suministrados por la empresa Para el año 2010, lo más relevante es que por la naturaleza del negocio, al tratarse de una empresa de servicios, no se registra costo de ventas, la partida más importante corresponde al gasto administrativo, que para este periodo equivale a un 95% de las ventas, de manera que la utilidad de operación equivale a un 5% sobre las ventas, la cual luego de impuestos genera una utilidad neta correspondiente a un 3%. En cuanto al periodo 2011 se muestra la misma tendencia del año anterior, los gastos de administración corresponden a un 95% de las ventas, resultando una utilidad de operación de un 5% y una utilidad neta de un 3%. Esta estructura del Estado de Resultados evidencia la importancia para la administración de ejercer un control adecuado sobre los gastos de la empresa, que por el tipo de negocio corresponden principalmente a gastos de personal y alquiler de equipos y laboratorio. En el año 2012 los gastos correspondientes a administración pasan a representar un 93% de las ventas, permitiendo obtener una utilidad de operación de un 7% para luego generar una utilidad neta de un 5%, mostrando un mejor desempeño que los años anteriores. Del análisis anterior se puede concluir que la empresa agrupa sus gastos mayoritariamente en la cuenta “gastos de administración” que para los años 2010 y 2010 % 2011 % 2012 % Ventas netas 901.106 100% 880.271 100% 1.177.824 100% Costo de ventas 0 0% 0 0% 0 0% Utilidad bruta 901.106 100% 880.271 100% 1.177.824 100% Gastos de venta 0 0% 0 0% 0 0% Gastos de administración 858.626 95% 839.233 95% 1.096.767 93% Total gastos de operación 858.626 95% 839.233 95% 1.096.767 93% Utilidad de operación 42.480 5% 41.038 5% 81.057 7% Gastos financieros 0 0% 3.148 0% 5.142 0% Utilidad antes de impuesto 42.480 4,71% 37.890 4,30% 75.915 6,45% Impuesto de renta 12.765 1% 11.367 1% 22.774 2% Utilidad neta 29.715 3% 26.523 3% 53.140 5% (en miles de colones) 49 2011, tiene el mismo peso con respecto al total de ventas, pues en ambos periodos representa un 95% de las ventas. Para el año 2012, su incidencia con respecto al total de ventas disminuye dos puntos porcentuales y esto le permite incrementar su margen operativo y neto en igual medida, lo cual refleja que la empresa logró ser más eficiente en la administración de sus gastos. Es importante notar que la forma en que la empresa contabiliza sus gastos de administración, limita un poco su interpretación, pues agrupa gastos variables y fijos en una sola cuenta. 3.3.2 Análisis horizontal En este apartado se muestran las variaciones tanto absolutas como relativas que han sufrido el Balance General y el Estado de Resultados de la empresa de un periodo con respecto al mismo periodo del año anterior. La siguiente tabla muestra el análisis horizontal para el Balance General de la empresa: Tabla 7: Análisis horizontal Fuente: elaboración propia con datos suministrados por la empresa 2010 2011 Cambio % 2011 2012 Cambio % ACTIVO 114.365 196.113 81.748 71% 196.113 362.363 166.250 85% Activo corriente 114.301 176.073 61.771 54% 176.073 347.900 171.827 98% Efectivo e inversiones transitorias 64.906 55.766 -9.140 -14% 55.766 122.661 66.895 120% Cuentas por cobrar comerciales 49.395 100.533 51.138 104% 100.533 155.189 54.656 54% Inventarios 0 0 0 N/A 0 0 0 N/A Gastos diferidos y otros activos circulantes 0 19.774 19.774 N/A 19.774 70.050 50.276 254% Activos no corrientes 64 20.041 19.977 317 20.041 14.464 -5.577 -28% Inmuebles, maquinaria y equipo 1 0 -1 -100% 0 0 0 N/A Otros activos no corrientes 63 20.041 19.978 31766% 20.041 14.464 -5.577 -28% PASIVO Y PATRIMONIO 114.365 196.113 81.748 71% 196.113 362.363 166.250 85% Pasivo 0 43.858 43.858 0% 43.858 133.432 89.574 204% Pasivo corriente 0 43.858 43.858 N/A 43.858 77.197 33.339 76% Cuentas por pagar comerciales 0 9.342 9.342 N/A 9.342 8.840 -502 -5% Gastos acumulados 0 34.516 34.516 N/A 34.516 35.923 1.407 4% Pasivo bancario CP 0 0 0 N/A 0 41.274 41.274 N/A Pasivo a largo plazo 0 0 0 N/A 0 56.235 56.235 N/A Deuda con socios 0 0 0 N/A 0 56.235 56.235 N/A Patrimonio 114.365 152.255 37.890 33% 152.255 220.091 67.836 45% Capital acciones comunes 13.976 13.976 0 0% 13.976 13.976 0 0% Utilidades retenidas 100.385 138.275 37.890 38% 138.275 206.111 67.836 49% Reserva legal 4 4 0 0% 4 4 0 0% (en miles de colones) 50 A continuación se presentan las principales conclusiones del análisis horizontal para las cuentas de activo del Balance General: • Efectivo e inversiones: para el periodo 2011, se registra una caída de un 14% en relación al periodo anterior, la cual es equivalente a ȼ9,1 millones, no obstante esta disminución fue revertida durante el periodo 2012, cuando dicha cuenta muestra un crecimiento de un 120%, correspondiente a ȼ66,8 millones, recuperando así de forma importante la disminución del periodo anterior, dicho aumento es generado principalmente por las inversiones de corto plazo registradas durante ese periodo. Este mayor disponible es resultado del uso de pasivos tanto con bancos como con socios, para ser utilizado en los diversos requerimientos de sus proyectos. • Cuentas por cobrar comerciales: muestran un comportamiento ascendente para los periodos 2011 y 2012, especialmente para el periodo 2011 donde el crecimiento equivale a un 104% en relación al periodo anterior, es decir, las cuentas por cobrar aumentan ȼ51,1 millones con respecto al año 2010, mientras que el periodo 2012 registra un incremento menor, sin embargo nada despreciable, que corresponde a un 54%, significando ȼ54,6 millones en términos absolutos. El efecto de este comportamiento en las cuentas por cobrar se explica detalladamente en apartados posteriores, específicamente en la valoración de los índices de gestión de la empresa. • Otros activos no corrientes: el comportamiento de esta cuenta es variable debido a que en ella se registran depósitos en garantía así como adelantos de gastos de proyectos, de manera que por su naturaleza mostrará un comportamiento cambiante según los proyectos en que esté trabajando la empresa; así como los requerimientos de estos. • Total de activos: a nivel general los activos aumentan para el periodo 2011 en un 71% equivalente a la suma de ȼ81,7 millones y para el 2012 en un 85% correspondiente a ȼ166,2 millones. Para este último año, el incremento en activos está relacionado directamente con el crecimiento en las ventas, lo cual provoca 51 una mayor acumulación de cuentas por cobrar y otros activos circulantes, que junto con el efectivo, son las partidas más representativas del total de activos. En cuanto al análisis horizontal de los pasivos de la empresa, lo más relevante es lo siguiente: • Cuentas por pagar comerciales: esta cuenta no tenía saldo al 2010 y para al 2011 registra un saldo de ȼ9,3 millones. Para el periodo 2012 se registra una disminución de un 5% en relación al periodo anterior, lo cual significa una disminución de ȼ502.000, este cambio no se considera importante ya que obedece al comportamiento normal de este tipo de cuentas, las cuales dependen de la necesidad de compras o contratación de servicios por parte del negocio. Es importante notar que estas cuentas por pagar muchas veces son por servicios subcontratados a empresas o profesionales especializados dependiendo del tipo de proyectos en que estén trabajando. • Gastos acumulados: la cuenta solo presenta cambios del periodo 2011 a 2012, ya que para el cierre del 2010 no se registraron gastos acumulados, la variación registrada al periodo 2012 es de un 4% equivalente a un aumento de ȼ1,4 millones. Esta partida está compuesta principalmente por gastos de personal, como cuotas obrero patronales y reservas para el pago de aguinaldos, que por la naturaleza del negocio son de los principales gastos en que incurre la empresa. • Pasivo bancario de corto plazo: se registra deuda bancaria a partir del cierre del periodo 2012, por lo tanto la tendencia que se puede apreciar sería el inicio de uso de deuda bancaria, aunque por el tipo de negocio, el uso de capital de trabajo bancario se verá limitado a casos de proyectos de gran tamaño para la empresa, que la obliguen a tomar préstamos temporales para el pago de ciertos servicios que requiere subcontratar. • Deuda con socios: al igual que la cuenta anterior, solamente se registra deuda con socios para el periodo 2012. Como se detallará más adelante, las ventas mostraron un crecimiento fuerte para este año y es probable que esto haya 52 provocado en algunos momentos la necesidad de capital de trabajo, tanto aportado por bancos como por los socios. • Total pasivo: para el periodo 2011 la empresa hace uso por primera vez de pasivos, debido a que durante el periodo anterior no se requirió ningún tipo de pasivo, para el periodo 2012, el crecimiento es abrupto considerando que es a partir de este periodo en que se requirió tanto financiamiento bancario como de socios. Por último, a continuación se muestra el resumen de los aspectos más relevantes del análisis horizontal para el patrimonio de la empresa: • Capital acciones comunes: no se registran variaciones para los periodos en estudio. • Utilidades retenidas: la tendencia que muestra es creciente, ya que esta cuenta considera las utilidades acumuladas así como las utilidades del periodo. Para el periodo 2011, el crecimiento fue de un 38% equivalente a ȼ37,8 millones, para el periodo siguiente, el crecimiento corresponde a un 49%, siendo en términos absolutos un aumento en ȼ67,8 millones. Con respecto al Estado de Resultados, a continuación se muestran las variaciones tanto absolutas como relativas para los periodos en estudio. Tabla 8: Análisis Horizontal Estado de Resultados Fuente: elaboración propia con datos suministrados por la empresa 2010 2011 Cambio % 2011 2012 Cambio % Ventas netas 901.106 880.271 (20.835) -2% 880.271 1.177.824 297.553 34% Costo de ventas 0 0 0 N/A 0 0 0 N/A Utilidad bruta 901.106 880.271 (20.835) -2% 880.271 1.177.824 297.553 34% Gastos de venta 0 0 0 N/A 0 0 0 N/A Gastos de administración 858.626 839.233 (19.393) -2% 839.233 1.096.767 257.534 31% Total gastos de operación 858.626 839.233 (19.393) -2% 839.233 1.096.767 257.534 31% Utilidad de operación 42.480 41.038 (1.442) -3% 41.038 81.057 40.019 98% Gastos financieros 0 3.148 3.148 N/A 3.148 5.142 1.994 63% Otros gastos 0 0 0 N/A 0 0 0 N/A Otros ingresos 0 0 0 N/A 0 0 0 N/A Utilidad antes de impuesto 42.480 37.890 (4.590) -11% 37.890 75.915 38.025 100% Impuesto de renta 12.765 11.367 (1.398) -11% 11.367 22.774 11.407 100% Utilidad neta 29.715 26.523 (3.192) -11% 26.523 53.140 26.617 100% (en miles de colones) 53 A continuación se indican las principales conclusiones del análisis vertical: • Ventas: para el periodo 2011, se registra una leve disminución en relación al periodo anterior, la cual fue de un 2% equivalente a ȼ20,8 millones. Para el periodo siguiente, se registra un aumento importante, equivalente a un 34% lo que representó un crecimiento en términos absolutos de ȼ297,5 millones. • Utilidad bruta: debido a que por la naturaleza del negocio no posee costo de ventas, el comportamiento de la utilidad bruta es el mismo que los ingresos. • Gastos de administración: los gastos de administración muestran la misma tendencia que las ventas. Para el periodo 2011, su comportamiento es decreciente, registrando una disminución de un 2%, la cual representó en términos absolutos ȼ19,4 millones, por su parte el periodo 2012, registra un aumento de un 31% en relación al periodo anterior, equivalente a ȼ257,5 millones, cifra representativa, la cual al estar ligada al comportamiento de las ventas su tendencia es razonable, pues como se indicó anteriormente esta partida agrupa gastos tanto variables como fijos. • Utilidad de operación: el periodo 2011 muestra un decrecimiento de un 3% correspondiente a ȼ1,4 millones; seguidamente, el periodo 2012 revierte esta situación registrando un aumento representativo de un 98%, el cual representó ȼ40,0 millones. • Gastos financieros: para el periodo 2011 no se registra tendencia, ya que el periodo anterior no registró gasto financiero. Posteriormente el periodo 2012, muestra un incremento de un 93% equivalente a ȼ2,0 millones. Este incremento se relaciona directamente con el uso de capital de trabajo bancario y deuda con socios que se refleja para el año 2012. • Utilidad neta: el periodo 2011 muestra una disminución en la utilidad neta de un 11% con respecto al periodo anterior, equivalente a ȼ3,2 millones, situación que fue provocada por el registro de carga financiera, rubro en que no incurrió la empresa durante el periodo 2010. Por su parte, el periodo 2012 registra un aumento muy importante equivalente a un 100%, lo cual representó ȼ26,6 millones y es resultado de un crecimiento menor en los gastos administrativos en 54 comparación con el mostrado por las ventas, generando que el beneficio neto de la empresa se duplicara en relación con el año anterior. 3.4 Análisis de razones financieras A continuación se muestra el cálculo de las razones financieras, para su mejor comprensión se presentan tal y como se detalla en el capítulo I del presente informe. 3.4.1 Índices de estabilidad Los índices de estabilidad se concentran en dos grandes grupos, que como se mencionó anteriormente, corresponden a los índices de cobertura y de endeudamiento. Como se aprecia en la tabla que se presenta seguidamente, no todos los índices pueden ser calculados para la empresa en estudio, pues existen partidas que por la naturaleza del negocio no registran saldo en alguno de los años de análisis, o en ninguno. Por lo tanto, la siguiente tabla resume el cálculo de las razones que corresponden al presente apartado: Tabla 9: Índices de estabilidad Fuente: elaboración propia con datos suministrados por la empresa Índices de cobertura 2011 2012 Razón Circulante Activo circulante 4,01 4,04 Pasivo corto plazo Razón de prueba ácida Activo circulante - Inventarios 4,01 4,04 Pasivo corto plazo Índices de endeudamiento Índice de endeudamiento Total de pasivos 0,22 0,39 Total de activos Índice de apalancamiento Total de pasivos 0,29 0,65 Patrimonio Cobertura de intereses UAII 13,04 15,76 Intereses 55 Los índices de cobertura muestran resultados satisfactorios. Para el periodo 2010, no se refleja indicador debido a que no existieron pasivos, no así para los periodos siguientes, donde la capacidad de los activos de corto plazo en la cobertura de sus pasivos inmediatos es de 4,0 veces en cada periodo. La razón de prueba ácida no aplica en el negocio ya que el mismo no requiere de inventarios. De igual forma, los índices de endeudamiento muestran un bajo uso de financiamiento, no obstante, se debe hacer notar que el pasivo total aumenta significativamente para los periodos 2011 y 2012. Además, para este último año, se resalta el uso de deuda bancaria y con socios, que no utilizó en los dos años anteriores. La poca deuda es un aspecto favorable que demuestra que, salvo condiciones especiales, con la propia generación de flujos de la empresa pueden cubrir sus necesidades. Cabe destacar, la amplia cobertura de intereses, la cual para el periodo 2012 muestra una capacidad de atención de intereses de más de 15,7 veces, indicador considerado favorable, ya que refleja que no existe dificultad en la atención de los intereses de sus obligaciones. El índice de exposición neta no aplica en este caso, ya que no se poseen activos o pasivos en moneda extranjera, por lo tanto no existe riesgo cambiario. 3.4.2 Índices de gestión Tabla 10: Índices de gestión Fuente: elaboración propia con datos suministrados por la empresa 2010 2011 2012 Rotación de cuentas por cobrar Ventas netas a crédito 18,24 11,74 9,21 Cuentas por cobrar promedio Periodo medio de cobro 360 19,73 30,66 39,08 Rotación de CXC Rotación del activo circulante Ventas netas 7,88 6,06 4,50 Activo circulante promedio Rotación activo a largo plazo Ventas netas N/A 87,57 68,27 Activo LP promedio Rotación del activo total Ventas netas 7,88 5,67 4,22 Activo total promedio 56 Debido a que la empresa no requiere de inventarios para su negocio, no se evalúa la rotación ni el periodo medio de inventarios. Los indicadores relacionados con las cuentas por cobrar, muestran un comportamiento descendiente reflejando mayor lentitud en la recuperación de las ventas a crédito, ya que la rotación de las cuentas por cobrar pasa de 18,2 veces al año durante el 2010 a 9,2 veces durante el periodo 2012, reduciéndose prácticamente un 50,0%; consecuentemente, el periodo medio de cobro pasa de registrar una recuperación de sus servicios de 20 días a 39 días, aumentando en 19 días la recuperación. Estos comportamientos, si bien evidencian un deterioro, están directamente relacionados con el crecimiento de la empresa y un mercado cada vez más competitivo, que solicita mayores plazos de crédito. Adicionalmente, es importante comparar este periodo medio de cobro con la política de crédito de la empresa que establece un plazo máximo de 30 días, es decir, en los años 2010 y 2011 sus cuentas por cobrar se están recuperando dentro del plazo establecido en la política, no obstante para el año 2012, se muestra un atraso en la recuperación de cuentas por cobrar de poco más de 9 días. El indicador de pago no puede ser valorado debido a que la empresa no registra costo de ventas, ni se tiene el detalle de las compras a crédito para cada año. Sin embargo se conoce que la empresa paga en menos de 30 días las obligaciones con proveedores, que como se mencionó anteriormente, la mayoría son proveedores de servicios. La rotación del activo circulante muestra un comportamiento descendente pasando de 7,88 veces en el 2010 a 4,50 veces al 2012. Este deterioro en la rotación del activo circulante se debe a que estos están creciendo porcentualmente más que las ventas de la empresa. Debido a que la empresa no requiere de una importante inversión en el activo fijo, el indicador correspondiente no es funcional para la empresa. 57 Por su parte, el activo de largo plazo muestra altas rotaciones, siendo para el periodo 2011 de 87 veces y para el 2012 de 68 veces. La rotación resulta tan alta porque estos activos tienen un saldo bajo en relación con las ventas. Son activos que sí se relacionan con la operativa de la empresa, pues corresponden a adelantos a proveedores y adelanto a gastos de proyectos y depósitos en garantía. Su comportamiento es variable debido a que depende de los proyectos en que se encuentre trabajando la empresa y las condiciones de estos. La rotación del activo total muestra un comportamiento descendente pasando de 7,88 veces durante el periodo 2010 a 4,22 veces en el 2012. Este deterioro es producto principalmente de la menor rotación del activo circulante, específicamente la rotación de cuentas por cobrar que desmejoró tal y como se analizó en párrafos anteriores. 3.4.3 Índices de rentabilidad En la siguiente tabla se muestra el cálculo de las razones que componen el índice de rentabilidad: Tabla 11: Índices de rentabilidad Fuente: elaboración propia con datos suministrados por la empresa 2010 2011 2012 Margen de utilidad bruta Utilidad bruta 100,00% 100,00% 100,00% Ventas netas Margen de utilidad de operación Utilidad de operación 4,71% 4,66% 6,88% Ventas netas Margen de utilidad neta Utilidad neta 3,30% 3,01% 4,51% Ventas netas Rendimiento de operación Utilidad de operación 37,14% 20,93% 22,37% sobre activos Activos totales Rendimiento sobre Utilidad neta 25,98% 13,52% 14,66% los activos totales Activo total Rentabilidad sobre el patrimonio Utilidad neta 25,98% 17,42% 24,14% Patrimonio 58 Debido a la naturaleza del negocio, este no registra costo de ventas, por lo que para los periodos analizados su margen de utilidad bruta es del 100,00%. El margen de utilidad de operación muestra una leve disminución para el año 2011 relacionado con la caída en ventas para este mismo periodo. Para el año 2012 el margen se incrementa notablemente pasando de 4,66% en el 2011 a 6,88% en el 2012, reflejando una mejoría en la administración de los gastos por parte de la empresa. El margen de utilidad neta evidencia la misma tendencia que el margen de utilidad de operación, ya que del periodo 2010 al 2012, su resultado pasa de 3,30% a 4,51%, generando utilidades incrementales, las cuales vienen a fortalecer la estructura patrimonial de la empresa. El rendimiento de operación sobre los activos, el cual mide la capacidad de generar utilidad operativa, registra para el periodo 2010 un resultado de 37,14%, que disminuye para el 2011 a un 20,93%. Esta disminución proviene de dos vías, primero una menor utilidad operativa, producto de una leve disminución en ventas y segundo, a un fuerte incremento en activos, el cual como se mostró en el apartado de análisis horizontal, creció en un 71,48%. Para el año 2012 este indicador mejora, llegando a ser de 22,37% lo cual es muy positivo si se considera que este año los activos crecieron un 84,77%, es decir, el crecimiento en rendimiento operativo compensó este crecimiento en gastos y provocó el incremento en esta razón financiera. El rendimiento sobre los activos totales muestra una tendencia similar al rendimiento de operación que se detalló en el párrafo anterior, pues a pesar de que pasa de un 25,98% en el 2010 a un 13,52% en el 2011, ya para el 2012 logra subir a un 14,66%, mejorando la tendencia mostrada durante el periodo anterior. Por último, la rentabilidad sobre el patrimonio, la cual es una herramienta contable que intenta medir el rendimiento que obtienen los socios sobre su inversión 59 en el negocio, se considera satisfactoria, ya que muestra una tendencia relativamente estable, pasando de un 25,98% en el 2010 a un 24,14% en el 2012. 3.5 Análisis integral Como se menciona en apartados anteriores, el objetivo del análisis integral es detallar el origen del rendimiento sobre el patrimonio hasta sus efectos finales, de forma que se pueda concluir con claridad no solo si la rentabilidad está aumentando o disminuyendo, sino cuáles son las principales razones para su comportamiento. Este análisis se realiza comparando los periodos 2011 y 2012 y se muestra en el siguiente diagrama: Diagrama 2: Análisis integral Fuente: elaboración propia con datos suministrados por la empresa Inicialmente, se parte del rendimiento sobre el patrimonio, el cual pasa de 17,4% en el 2011 a un 24,1% en el 2012, es decir, muestra un aumento de 6,7 puntos porcentuales. Lo que se hace a continuación es ir desglosando cada componente de la rentabilidad sobre el patrimonio, de forma que se pueda concluir la razón por la cual se dio este incremento favorable en el indicador. 60 Según este esquema integral, luego de la comparación de la rentabilidad sobre el patrimonio, el análisis se divide en dos grandes áreas a saber: rendimiento sobre la inversión total e incidencia del apalancamiento; sobre estas dos áreas se procede a determinar cuáles son los factores que permiten el crecimiento obtenido. En cuanto al rendimiento sobre la inversión total (RSIT), es importante recordar que se debe hacer un cálculo adicional, que corresponde al activo total neto, el cual consiste en restarle al total de activos los pasivos sin costo, de forma que únicamente se consideren pasivos con costo, dicho cálculo se muestra en la siguiente tabla: Tabla 12: Cálculo del activo total neto Fuente: elaboración propia con datos suministrados por la empresa El rendimiento sobre la inversión total (RSIT), pasa de un 24,9% en el 2011 a 23,9% en el 2012, es decir, baja un punto porcentual. Esto permite saber que el aumento en el rendimiento sobre el patrimonio no procede del RSIT, pues este más 2011 2012 ACTIVO TOTAL ACTIVOS ¢196.113 ¢362.363 Cuentas por pagar comerciales 9.342 8.840 Gastos acumulados e impuesto sobre la renta diferido 34.516 35.923 Provisiones acumuladas 0 0 TOTAL ACTIVOS NETO ¢152.255 ¢317.600 PASIVO Y PATRIMONIO Pasivo Pasivo corriente Pasivo bancario CP 0 41.274 Total pasivo corriente 0 41.274 Pasivo a largo plazo Deuda con socios 0 56.235 Total pasivo a largo plazo 0 56.235 Total pasivo con Costo 0 97.509 Patrimonio Capital acciones comunes 13.976 13.976 Utilidades retenidas 138.275 206.111 Reserva legal 4 4 Total Patrimonio 152.255 220.091 TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO ¢152.255 ¢317.600 (en miles de colones) 61 bien está restando valor. A pesar de que ya se concluyó que el aumento de rentabilidad no se produjo por este indicador, sí es valioso entender por qué está disminuyendo un punto porcentual. Para esto se debe continuar leyendo el diagrama 2, donde se puede apreciar que el RSIT se compone a su vez de dos razones, el margen de utilidad neta (MUN) y la rotación sobre el activo total (RAT). El margen de utilidad neta (MUN) muestra un crecimiento, pasando de 3,0% a 4,5%, lo cual es positivo. Este mejor resultado es producto principalmente de una mayor eficiencia en la administración de los gastos de operación, los cuales muestran un comportamiento similar a los ingresos. Por su parte la rotación del activo total (RAT) más bien disminuye pasando de 5,8 veces en el 2011 a 3,7 en el 2012. Esta disminución se presenta principalmente porque el total de activo neto crece porcentualmente más que las ventas, específicamente crece un 108,6% mientras que las ventas lo hacen en 33,8%. Este incremento de activos se da principalmente en activos circulantes. Las cuentas por cobrar como se analizó anteriormente, el periodo de cobro sube casi 10 días. La incidencia de apalancamiento (IAP) refleja un incremento de la deuda con costo para el periodo 2012, como resultado del financiamiento bancario y con socios registrado a partir de dicho periodo y que se aprecia con claridad en la tabla 12. Este incremento en el IAP es positivo para la empresa, pues el rendimiento sobre la inversión operativa (RSIO) es muy superior a la tasa de interés (TI), siendo el primero de 25,5% versus un 5,3% de tasa de interés, esto genera un margen de apalancamiento de 20,2%. De acuerdo con lo anterior, el incremento de la rentabilidad sobre el patrimonio proviene de un incremento en la incidencia del apalancamiento. 3.6 Flujo de caja proyectado Luego de haber realizado un análisis de la situación histórica de la empresa, se procede a establecer los supuestos para la proyección del flujo de caja y sobre el 62 cual se aplicarán las técnicas descritas en el capítulo I, para estimar el valor de mercado del patrimonio de la empresa. 3.6.1 Supuestos utilizados En esta sección se exponen los supuestos utilizados para la construcción del flujo de caja proyectado de la empresa. 3.6.1.1 Horizonte de tiempo utilizado para la valoración Como se menciona en el marco teórico del presente trabajo, a la hora de definir el horizonte de tiempo hay que hacerlo básicamente en dos periodos, que se citan a continuación: • Periodo para el que se desarrollan las proyecciones: 10 años. • Segundo periodo: estimación del valor residual del negocio. 3.6.1.2 Valor residual Como se sugiere en el capítulo I de este estudio, el valor residual será la estimación de los flujos que la empresa generará en los periodos posteriores al periodo en que se desarrollan las proyecciones, en el caso de este proyecto, corresponde a los periodos posteriores al año 10. Para su cálculo se requiere la estimación del crecimiento que se le dará a los flujos futuros, que en la fórmula del valor residual (Vr) se denomina con la letra g. Como se indica en capítulos anteriores, se requiere que este crecimiento g guarde cierta relación con el crecimiento de la economía nacional, medido por el crecimiento del PIB. Según el Banco Central de Costa Rica (BCCR) en su programa de política monetaria (2013), se espera que el PIB crezca en términos nominales para los próximos dos años a un ritmo del 10,6% para 2013 y un 8,7% para el 2014. En apartados anteriores se analizó que a pesar de que la empresa tiene más de 50 años de existencia, en algunos años muestra crecimientos muy fuertes en sus 63 ingresos, como el experimentado en el 2012 de un 33,8%. Por esa razón se considera que la empresa continuará creciendo y se quiere que ese supuesto se vea en la g, a la cual se le asignará un valor de 10,0%, similar al crecimiento nominal de la economía, lo cual se considera una proyección conservadora. 3.6.1.3 Tasa de descuento Según se menciona en el marco teórico del presente trabajo, para determinar la tasa de descuento, se utiliza la rentabilidad mínima exigida por el socio, de acuerdo con su experiencia y sus opciones alternativas de inversión. Para el caso en estudio, esta tasa de descuento corresponde a un 20,0%. De acuerdo con lo analizado en apartados anteriores, la empresa en estudio genera un rendimiento sobre el patrimonio promedio para los últimos 3 años de 22,5%; y un rendimiento sobre la inversión operativa para el último año del 25,5%, por lo que se considera razonable utilizar en el presente estudio la tasa indicada por el socio. 3.6.1.4 Inflación Para los cálculos que así lo requieran, se utiliza una tasa de inflación equivalente al 5,0% anual para todos los años en estudio, esta tasa coincide con la meta de inflación del BCCR para el binomio 2013-14 según el Programa Macroeconómico 2013-14 (2013). 3.6.1.5 Ingresos Los ingresos de la empresa dependen de los proyectos que logre ganar durante el año. Como se indicó anteriormente, la empresa trabaja tanto con clientes privados como públicos y en la mayoría de los casos, debe participar en licitaciones tanto públicas como privadas para ganar los proyectos. A continuación se muestran gráficamente los ingresos para los años en estudio: 64 Gráfico 2: Comportamiento de los ingresos para los últimos 3 años Fuente: elaboración propia con datos suministrados por la empresa Como se puede apreciar, para el año 2011 los ingresos disminuyeron un 2,3% y para el año 2012 se incrementaron un 33,8%. En promedio de crecimiento de la empresa es del 15,7%. Es recomendable hacer varios escenarios, para obtener un rango donde podría ubicarse el valor estimado de mercado del patrimonio de la empresa. Para tal fin, en este trabajo se hacen tres escenarios, donde la mayoría de variables se estiman de tres maneras distintas; un escenario optimista, uno esperado y otro pesimista. En cuanto a los ingresos, se proyectan de la siguiente manera: • Escenario optimista: se estima que la empresa logra en los primeros cinco años de proyección un crecimiento en ventas por el orden del 15,0%, levemente inferior al promedio histórico, para el resto de la proyección se estima que crezca un 13,0%, ligeramente menos que los primeros años. En ambos casos esta tasa de crecimiento incluye la inflación indicada anteriormente. • Escenario esperado: bajo este escenario se estima un comportamiento de los ingresos similar a lo obtenido durante los años en estudio. Para esto se proyecta que un año decrezcan un 5,0% y para el próximo crezcan un 20,0% y así sucesivamente durante los 10 años de la proyección. Al igual que se menciona en el párrafo anterior, esta tasa ya tiene implícita la tasa de inflación. 2010 2011 2012 Ingresos 901.106 880.271 1.177.82 Crecimiento 0% -2,3% 33,8% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% - 200.000 400.000 600.000 800.000 1.000.000 1.200.000 1.400.000 Pro ce nta je Mil es de co lon es 65 • Escenario pesimista: para este escenario se proyecta que el crecimiento de los ingresos de la empresa no sobrepasen el esperado para la economía del país, por lo que se estima un incremento anual del 10% incluyendo la inflación. 3.6.1.6 Costo de ventas y gastos de ventas La empresa no registra costo de ventas ni gastos de ventas, por lo que no se consideran para la proyección. 3.6.1.7 Gastos administrativos Este rubro de gastos es el de mayor relevancia del Estado de Resultados, pues concentra para el 2012 un 93,1% de las ventas. Por lo tanto, su estimación es de mucha importancia para el flujo de caja proyectado de la empresa. Durante los últimos tres años, los gastos administrativos muestran una tendencia muy similar a las ventas como se aprecia en el siguiente gráfico: Gráfico 3: Comportamiento de gastos administrativos y ventas Fuente: elaboración propia con datos suministrados por la empresa 2010 2011 2012 Crecimiento en ventas 0,0% -2,3% 33,8% Crecimiento en gasto administrativo 0,0% -2,3% 30,7% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% 40,0% Po rc en ta je 66 En el gráfico anterior se observa que para el 2011, ante una disminución en ingresos, los gastos administrativos disminuyen en la misma medida y ante el incremento en ventas del 2012, los gastos también se incrementan aunque tres puntos porcentuales menos que las ventas. Para la proyección de flujos de la empresa se utilizan los siguientes supuestos: • Escenario optimista: se estima que la empresa logra mantener la eficiencia mostrada en gastos administrativos, por lo que crecen un 13,0% durante los 10 años de proyección. • Escenario esperado: bajo este escenario se proyecta que para los años de crecimiento en ventas, los gastos administrativos crezcan un 13,0% similar al escenario optimista y para los años en que se presente un decrecimiento en ventas, los gastos decrezcan aunque para mantener un escenario conservador, lo harán en menor medida, es decir, un 3,0%. • Escenario pesimista: en este escenario se espera que la empresa no logre la eficiencia que se muestra en el gráfico 3, donde ante un crecimiento en los ingresos los gastos aumentarían pero en menor medida, por el contrario se espera que los gastos crezcan porcentualmente igual que los ingresos. Todos los escenarios incluyen ya el rubro correspondiente a la inflación. 3.6.1.8 Impuesto sobre la renta Se utilizará la tasa impositiva que actualmente está cancelando la empresa, es decir, un 30,0%. 3.6.1.9 Gastos por depreciación e inversiones de capital La empresa tiene sus activos totalmente depreciados y durante los años analizados no realiza inversiones en propiedad, planta y equipo, por el contrario desecha los activos cuando dejan de ser útiles y al momento de requerir algún equipo o el uso de laboratorios, opta por alquilarlos. Este gasto ya se contempla en 67 los gastos administrativos. Por esta razón, no se estima que la empresa realice inversiones de capital (CAPEX) durante los años de proyección, por consiguiente, no se proyecta tampoco gasto por depreciación. 3.6.1.10 Capital de trabajo Para estimar el capital de trabajo requerido por la empresa, se deben proyectar las cuentas de activo circulante, sin considerar el efectivo que se sumará en el año cero o año actual y pasivo sin costo, para esto a continuación se exponen los supuestos utilizados para cada cuenta proyectada: • Cuentas por cobrar: esta cuenta se proyectará basándose en su rotación. Como se analizó en apartados anteriores, la rotación de cuentas por cobrar para los años históricos muestra un deterioro, pasando de 18,2 veces en el 2010 a 9,2 veces en el 2012. Para la proyección se considera su política de crédito de 30 días, no obstante se estima que los clientes sufran cierto atraso en el pago, por esta razón se estimará que la empresa logra una rotación de 10,0 veces, equivalente a 36 días para todos los años de proyección. • Gastos diferidos y otros activos circulantes: para su proyección se tomará como base el último año, es decir, el 2012, y se incrementará anualmente en el porcentaje equivalente a la inflación. • Rotación de cuentas por pagar: por la naturaleza de la empresa, no es posible estimar la rotación de cuentas por pagar, que normalmente se obtiene con base en las compras o costo de ventas, no obstante, las cuentas por pagar en el caso en estudio, están relacionadas con subcontratación de ciertos servicios, y no de la compra de productos. Por esta razón su estimación no se puede hacer como tradicionalmente se hace basándose en su rotación, tampoco se considera conveniente estimarle un crecimiento anual como en el caso expuesto anteriormente para los gastos diferidos, por esta razón, se buscó su relación con las ventas y se obtuvo que las cuentas por pagar equivalen a un 1,1% de las ventas del 2011 y un 0,8% para el 2012. Por lo tanto, para el caso en estudio, se 68 estimará que la empresa mantenga un saldo de cuentas por pagar equivalente a un 0,9% de los ingresos, que corresponde al promedio del 2011 y 2012. • Gastos acumulados: Para proyectar esta partida se determina la relación entre los gastos acumulados y los gastos de administración para los periodos 2011 y 2012, dando como resultado que para el 2011 los gastos acumulados representan un 4,1% y para el 2012 un 3,3% de los gastos de administración, por lo tanto se estima conveniente proyectar el promedio de ambos años, es decir, un 3,7%. En la siguiente tabla se muestra la proyección del capital de trabajo, según los supuestos descritos anteriormente: Tabla 13: Proyección del capital de trabajo operativo Fuente: elaboración propia AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5 AÑO 6 AÑO 7 AÑO 8 AÑO 9 AÑO 10 (+) Cuentas por cobrar 135.450 155.767 179.132 206.002 236.903 267.700 302.501 341.826 386.263 436.478 (+) Inventarios 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 (+) Gastos diferidos y otros activos circulantes 73.552 77.230 81.092 85.146 89.403 93.874 98.567 103.496 108.670 114.104 Sub Total capital de trabajo 209.002 232.997 260.224 291.148 326.306 361.573 401.068 445.322 494.934 550.582 Pasivo sin costo (-) Cuentas por pagar comerciales 12.190 14.019 16.122 18.540 21.321 24.093 27.225 30.764 34.764 39.283 (-) Gastos acumulados 45.783 51.734 58.460 66.059 74.647 84.351 95.317 107.708 121.710 137.533 (-) Provisiones acumuladas y otros 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Total pasivos sin costo 57.973 65.753 74.582 84.600 95.968 108.444 122.542 138.473 156.474 176.816 Capital de trabajo operativo 151.029 167.244 185.642 206.549 230.338 253.129 278.526 306.849 338.460 373.766 Variación de capital de trabajo operativo 29.446 (16.215) (18.398) (20.906) (23.789) (22.792) (25.397) (28.323) (31.611) (35.306) AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5 AÑO 6 AÑO 7 AÑO 8 AÑO 9 AÑO 10 (+) Cuentas por cobrar 111.893 134.272 127.558 153.070 145.417 174.500 165.775 198.930 188.983 226.780 (+) Inventarios 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 (+) Gastos diferidos y otros activos circulantes 73.552 77.230 81.092 85.146 89.403 93.874 98.567 103.496 108.670 114.104 Sub total capital de trabajo 185.446 211.502 208.650 238.216 234.820 268.373 264.342 302.426 297.654 340.884 Pasivo sin costo (-) Cuentas por pagar comerciales 10.070 12.084 11.480 13.776 13.087 15.705 14.920 17.904 17.008 20.410 (-) Gastos acumulados 39.300 44.409 43.077 48.677 47.216 53.355 51.754 58.482 56.728 64.102 (-) Provisiones acumuladas y otros 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Total pasivos sin costo 49.370 56.494 54.557 62.453 60.304 69.060 66.674 76.386 73.736 84.512 Capital de trabajo financiero 136.075 155.009 154.093 175.763 174.516 199.314 197.668 226.040 223.918 256.372 Variación de capital de trabajo operativo 44.400 (18.933) 916 (21.670) 1.247 (24.798) 1.645 (28.371) 2.122 (32.454) AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5 AÑO 6 AÑO 7 AÑO 8 AÑO 9 AÑO 10 (+) Cuentas por cobrar 129.561 142.517 156.768 172.445 189.690 208.659 229.525 252.477 277.725 305.497 (+) Inventarios 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 (+) Gastos diferidos y otros activos circulantes 73.552 77.230 81.092 85.146 89.403 93.874 98.567 103.496 108.670 114.104 Sub total capital de trabajo 203.113 219.747 237.860 257.591 279.093 302.532 328.092 355.973 386.395 419.601 Pasivo sin costo (-) Cuentas por pagar comerciales 11.660 12.827 14.109 15.520 17.072 18.779 20.657 22.723 24.995 27.495 (-) Gastos acumulados 44.567 49.024 53.926 59.319 65.251 71.776 78.953 86.849 95.533 105.087 (-) Provisiones acumuladas y otros 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Total pasivos sin costo 56.228 61.850 68.035 74.839 82.323 90.555 99.611 109.572 120.529 132.582 Capital de trabajo financiero 146.886 157.897 169.825 182.753 196.771 211.977 228.481 246.401 265.867 287.020 Variación de capital de trabajo operativo 33.590 (11.011) (11.928) (12.928) (14.018) (15.207) (16.504) (17.920) (19.465) (21.153) Cálculo del capital de trabajo operativo Proyección para escenario pesimista Activos corrientes (no incluye efectivo ni equivalentes) Activos corrientes (no incluye efectivo ni equivalentes) Activos corrientes (no incluye efectivo ni equivalentes) Cálculo del capital de trabajo operativo Proyección para escenario optimista Proyección para escenario esperado Cálculo del capital de trabajo operativo (en miles de colones) 69 3.6.1.11 Gasto financiero No se consideran para la proyección nuevos préstamos o gasto financiero, pues como se explica en el marco teórico, el método utilizado es el descuento del flujo libre de la empresa para socios y acreedores que es el flujo operativo de la empresa, sin considerar la deuda con costo (financiera) pero considerando el pago de impuestos. 3.6.2 Flujo de caja proyectado bajo el escenario optimista Según los supuestos e información que se indica anteriormente, a continuación se muestra el flujo de caja proyectado bajo los supuestos de este escenario: Tabla 14: Flujo de caja proyectado bajo el escenario optimista Fuente: elaboración propia Vale la pena aquí, analizar el Vr del flujo proyectado, pues esta partida, ubicada al final del año 10, tiene una connotación muy especial al contener implícito el supuesto de continuidad perpetua de la empresa. Su cálculo se lleva a cabo utilizando la fórmula descrita en el capítulo I del presente trabajo, a saber: Vr = FPn x (1+g) Td - g 70 Sustituyendo en la fórmula los datos del flujo y los supuestos planteados, el resultado sería: Vr = ¢413,9 millones x (1+0,06) 0,25 – 0,06 Vr = ¢4.552,9 millones Es importante además que este valor no represente más del 50,0% del valor total de los flujos descontados a valor actual, para esto se realiza el siguiente ejercicio: Valor actual de flujos del proyecto: ¢1.636,3 millones Valor actual del Vr: ¢735,3 millones Participación del Vr del valor actual de los flujos del proyecto: 44,9% El porcentaje resultante se considera satisfactorio pues no supera el 50,0% del valor total de los flujos descontados. Luego de haber proyectado el flujo de caja de la empresa, se procede con la valoración del patrimonio, tal y como se presenta en el siguiente apartado: 3.6.3 Valoración financiera del patrimonio de la empresa bajo el escenario optimista Para valorar el patrimonio de la empresa, como se explica en el marco teórico, se procede a traer los flujos proyectados a valor actual y sumarle los datos del periodo 2012, que básicamente corresponden al efectivo y equivalentes con que finalizó el año, este sería el valor de la empresa; a este valor se le debe restar la deuda con costo tanto bancaria como con socios y las acciones preferentes para obtener la valoración financiera del patrimonio de la empresa, ese ejercicio se muestra en la siguiente tabla: 71 Tabla 15: Valoración del patrimonio escenario optimista Fuente: elaboración propia Como se aprecia en la tabla anterior, al valor de la empresa se le resta el pasivo con costo que corresponde básicamente a la deuda bancaria y con socios. La empresa no tiene acciones preferentes emitidas, por lo que este rubro no afecta el valor resultante. Bajo el escenario optimista, el resultado de la valoración financiera del patrimonio de la empresa sería de ¢1.538,8 millones. 3.6.4 Flujo de caja proyectado bajo el escenario esperado El flujo proyectado utilizando los supuestos del escenario esperado es el siguiente: Tabla 16: Flujo de caja proyectado bajo el escenario esperado Fuente: elaboración propia Miles de colones Valor de la empresa 1.636.302₡ ( - ) Valor de la deuda 97.509 ( - ) Valor de acciones preferentes 0 = Valoración financiera del patrimonio 1.538.793₡ 72 Si se hace el mismo cálculo que se realiza en el flujo de caja proyectado bajo el escenario optimista, el Vr representa un 47,1% del valor actual de los flujos proyectados, lo que se considera aceptable para este tipo de valoraciones. 3.6.5 Valoración financiera del patrimonio de la empresa bajo el escenario esperado Bajo este nuevo escenario, la valoración del patrimonio de la empresa sería como se ilustra en la siguiente tabla: Tabla 17: Valoración financiera del patrimonio bajo el escenario esperado Fuente: elaboración propia Según este segundo escenario, la valoración financiera del patrimonio es de ¢1.186,2 millones. 3.6.6 Flujo de caja proyectado bajo el escenario pesimista Como se menciona anteriormente, con el objetivo de brindar un rango para el valor de mercado del patrimonio propuesto para la empresa, se busca crear diferentes escenarios, que en este caso corresponde a un escenario optimista, uno esperado y por último un escenario pesimista. Este último escenario es el que se desarrolla en el presente apartado. El procedimiento que se utiliza para la construcción de este último escenario, es el mismo usado en los dos escenarios anteriores y cuyo flujo proyectado se muestra en la siguiente tabla: Miles de colones Valor de la empresa 1.283.666₡ ( - ) Valor de la deuda 97.509 ( - ) Valor de acciones preferentes 0 = Valoración financiera del patrimonio 1.186.157₡ 73 Tabla 18: Flujo de caja proyectado bajo el escenario pesimista Fuente: elaboración propia Al hacer el mismo cálculo que se realizó en los flujos de caja proyectados anteriormente, el Vr representa un 32,5% del valor actual de los flujos proyectados, lo cual continúa siendo aceptable, pues no supera el 50,0% del valor total de los flujos descontados. 3.6.7 Valoración financiera del patrimonio de la empresa bajo el escenario pesimista Bajo este nuevo escenario, la valoración del patrimonio de la empresa sería como se ilustra en la siguiente tabla: Tabla 19: Valoración financiera del patrimonio bajo el escenario pesimista Fuente: elaboración propia Miles de colones Valor de la empresa 689.741₡ ( - ) Valor de la deuda 97.509 ( - ) Valor de acciones preferentes 0 = Valoración financiera del patrimonio 592.232₡ 74 Bajo este último escenario la valoración financiera del patrimonio es de ¢592,2 millones. 3.6.8 Valoración financiera del patrimonio de la empresa Luego de construir y analizar cada uno de los flujos para los supuestos planteados, se obtiene que el valor financiero del patrimonio de la empresa se encuentra en el rango de ¢592,2 millones a ¢1.538,8 millones, siendo el valor bajo el escenario esperado de ¢1.186,1 millones. Como se aprecia, el rango de valores en que se puede encontrar el valor financiero del patrimonio de la empresa es muy amplio, lo que evidencia que los cambios en las hipótesis del modelo afectan de forma importante el resultado que se obtiene de la aplicación de este, por lo tanto, para que esta herramienta de valoración financiera tenga utilidad real, se debe determinar cada hipótesis con sumo cuidado, pues una desatención podría desvirtuar los resultados finales. 75 Capítulo IV - Conclusiones y recomendaciones En este capítulo se exponen las conclusiones y recomendaciones del trabajo realizado. 4.1 Conclusiones Las principales conclusiones a las que se llegó luego de realizar el presente trabajo, fueron las siguientes: • El método financiero que se expone en este trabajo para valorar el patrimonio de una empresa, es una herramienta útil y valiosa para cualquier socio o inversionista que se encuentre ante una situación de compra o venta de una empresa, o que simplemente desee conocer el valor de mercado de una empresa. Toma más relevancia en un país como Costa Rica, con un mercado financiero poco desarrollado, donde el valor de mercado de las empresas normalmente se desconoce. • La empresa en estudio ha logrado ser exitosa por más de 50 años, refleja una administración satisfactoria, que le ha permitido seguir creciendo y mejorando su situación financiera con el paso del tiempo. Se prevé que se mantenga operando de manera satisfactoria por muchos años más. • La empresa muestra una tendencia creciente en cuentas por cobrar comerciales, y acumulación de efectivo y equivalentes, que no contribuyeron a generar mayor rentabilidad para el año 2012. No obstante, sí muestra una mejoría importante en su margen operativo y neto a través de los años en estudio. Además se puede concluir que el uso de pasivo con costo, principalmente el bancario, contribuye a mejorar su rentabilidad sobre el capital, pues tiene un margen de apalancamiento mayor al 20,0%. 76 • Con la implementación de las herramientas financieras utilizadas en el presente trabajo, se ha logrado estimar de forma razonable un rango en el que se puede ubicar el valor financiero del patrimonio de la empresa. 4.2 Recomendaciones Luego de haber llegado a las conclusiones del estudio, es conveniente plantear algunas recomendaciones que sirvan de guía a la empresa, las principales son las siguientes: • Conocer y aplicar el método financiero que se expone en el presente trabajo para valorar el patrimonio de la empresa; así como actualizarlo o variarlo según las nuevas condiciones de mercado o de la empresa, para mantener actualizado el valor patrimonial de esta. • Continuar con su buena filosofía administrativa; de manera que la empresa pueda seguir creciendo de forma ordenada y generando resultados positivos como los que muestra la información histórica analizada. • Controlar y poner especial cuidado a las cuentas por cobrar, de forma que mantenga una cartera crediticia sana y en estricto cumplimiento de su política de crédito. También se recomienda que los socios valoren el nivel de efectivo e equivalentes que requiere mantener disponible la empresa para su operativa normal, y en caso de que se detecte un exceso de disponible, se valore su inversión, ya sea en la misma empresa o en otros negocios o instrumentos financieros de que dispongan los socios. • Utilizar el presente trabajo como una herramienta para su toma de decisiones, comprendiendo y compartiendo los supuestos utilizados para proyectar los flujos de caja de la empresa. Este sistema les puede permitir además, conocer el valor de la empresa bajo distintos supuestos, siguiendo el orden lógico en que fue desarrollado. 77 Bibliografía Libros  Besley, Scott y Brigham, E. (2001, Décimo Segunda Edición). Fundamentos de Administración Financiera. México: Editorial Mc Graw Hill.  Gitman, L. (2008, Décimo Segunda Edición). Principios de Administración Financiera. México: Editorial Pearson Addison Wesley.  Salas, T. (2011, Sétima edición). Análisis y Diagnóstico Financiero. Costa Rica: Editorial Guayacán.  Torres, B. (2006, Segunda Edición). Metodología de la Investigación. México: Editorial Pearson Education. Fuentes de internet  http://www.revistaincae.com/media/pdf/134-metodos-de-valoracion-de- empresas.pdf. (2012). Recuperado el 25 de octubre de 2012.  http://www.cfia.or.cr/noticias.htm (2013). Recuperado el 18 de enero de 2013.  http://www.bccr.fi.cr/publicaciones/politica_monetaria_inflacion/Comunicado_Prog rama_2013_14.pdf (2013). Recuperado el 10 de marzo de 2013. Otras fuentes  Arrea, J. (2011). Curso: Gerencia Financiera. Universidad de Costa Rica.  Arrea, J. (2012). Curso: Estrategia Financiera. Universidad de Costa Rica.  Chavez, F. (2012). Curso: Sistemas Gerenciales para la Toma de Decisiones. Universidad de Costa Rica. 78  Fernández, P. (2008) Métodos de Valoración de Empresas. IESE Business School Universidad de Navara.  Jenkins, M. (2012, setiembre). Métodos de Valoración de Empresas. Incae Business Review, 10-18.  Ruiz, J. (2012). Curso: Análisis Avanzado de Estados Financieros. Universidad de Costa Rica.  Solé, R. (2011). Curso: Evaluación de Proyectos. Universidad de Costa Rica. 79 Anexo metodológico Para el desarrollo de cada uno de los objetivos planteados en el presente proyecto, a continuación se establece la metodología empleada, así como el tipo de investigación, los métodos, las técnicas, los instrumentos y las fuentes utilizadas. Objetivo 1 Desarrollar un marco teórico que permita justificar el uso de las distintas herramientas y técnicas de valoración financiera. Adicionalmente, se indica cómo se van a utilizar y qué se espera lograr con su aplicación. Metodología La investigación utilizada para el desarrollo de este primer objetivo, es de tipo documental. Por lo tanto, se sintetiza la información obtenida de las distintas fuentes bibliográficas para facilitar la comprensión de los principales conceptos relacionados con la valoración de empresas. Más que la simple definición de conceptos teóricos, en el desarrollo del primer objetivo, se justifica la utilización de las herramientas financieras que servirán para la valoración de la empresa y el objetivo que se pretende lograr con su uso. Adicionalmente se detalla la razón por la que se descartó el uso de otras herramientas, principalmente algunas que son usadas con frecuencia pero que conceptualmente no son correctas o tienen debilidades importantes. La técnica utilizada es la revisión de documentos e información. Se utilizarán como instrumentos para sintetizar la información obtenida, tablas de resumen y de comparación de criterios. Las fuentes consultadas son de tipo secundarias, cuando se trate de información obtenida a través de libros, documentos, revistas, e internet. También se utilizan fuentes primarias, como entrevistas y observación directa. 80 Objetivo 2 Describir la situación actual de la empresa, su estructura organizativa y en la medida de lo posible, se detallan sus principales productos y servicios. Metodología Para el desarrollo del segundo objetivo se utiliza la investigación de tipo descriptiva, ya que el propósito es detallar la situación actual de la empresa, su estructura organizativa, su fuerza de ventas, su relación con clientes, proveedores, competencia, su experiencia en proyectos anteriores, tanto privados como públicos. Las herramientas que facilitan el desarrollo de este objetivo son las tablas resumen, la recopilación documental y entrevistas estructuradas. Así mismo, se utilizan fuentes de tipo primario, ya que se entrevistará a uno de los socios de la empresa y a su asesor financiero. Además se consultan fuentes secundarias, al utilizar bibliografía relacionada con la valoración de empresas. Objetivo 3 Implementar el uso de las herramientas técnicas para la valoración financiera y desarrollar un análisis que permita determinar el valor de mercado estimado de la empresa. Metodología Para desarrollar este objetivo, se requiere de un tipo de investigación documental, descriptiva y cuantitativa. Se debe obtener la información relevante de los Estados Financieros de la empresa, y aplicar los conceptos definidos en el primer capítulo, para estimar los flujos futuros de la empresa y posteriormente determinar su posible valor en el mercado. La información para completar este capítulo proviene de dos tipos de fuentes: fuentes primarias, como la entrevista estructurada al socio de la empresa y a su 81 asesor financiero, y datos suministrados directamente por la administración. Se utilizarán además referencias bibliográficas como fuentes secundarias. Objetivo 4 Con base en el desarrollo del proyecto, generar las conclusiones y recomendaciones; las cuales puedan servir de herramienta a los propietarios en la toma de decisiones. Metodología Para completar este capítulo, se requiere utilizar una investigación de tipo descriptiva y propositiva. Se plantean las principales conclusiones, acompañadas de las respectivas recomendaciones para la alta dirección de la empresa, con el objetivo de que sirva para su toma de decisiones. No obstante, su uso o implementación se dejará a su entera discreción.